为何经济数据近期偏弱?


5月份,在岸及离岸中国市场在贸易前景不明朗的影响下再次下挫,但我们在市场上观察到两道曙光。首先,2018年第4季起推出的一系列宽松措施已显著改善国内货币环境。此外,我们预期市场情绪将较去年乐观。 2018年大部分时间,市场仍然忧虑政府会否推出任何刺激措施,即使政策实行,亦对其效果存有疑虑。时至2019年,第1季度的高频数据远胜市场预期,使市场参与者对中国稳定经济增长的能力和决心重拾信心。

为何经济数据在5月下挫?

纵然如此,我们仍需要清楚地理解为何经济似乎在4月和5月再次转弱。贸易紧张形势再现自然是其中一个原因。然而,我们认为政府不希望将支援经济的立场演化成大规模的刺激措施。政府通过对系统流动性的管理清晰地传递这个信号,7天期银行同业回购利率的走势足以印证这个观点(见图1)。

数据来源:Bloomberg, 截至2019年5月

自2018年中,政府一直放宽货币政策立场。因此,7天期银行同业回购利率从约3%逐渐回落至2019年第1季稍低于2%的水平1。由于经济表现转趋稳定,政府显然不希望持续向经济体系注入过剩的流动资金,导致回购利率自3月中旬起出现适度的反弹。我们认同这项政策方针,对比广泛而普及的经济支援措施,我们认为具针对性的宽松政策及集中施行有效的经济措施(如税务宽免和用作促进生产力的基础建设投资)更能保障经济发展。

倘若贸易纠纷不再升温,我们认为目前已公布/实行的措施足以抗衡经济下行的压力。我们深信最近数星期贸易磨擦再现所带来的冲击会与美国的情况相似,主要对资本支出以及长期规划方面的市场情绪及商业信心构成打击 。美国很可能会透过“美联储卖权”来应对贸易战所引致的经济转差情况。我们认为美国放宽货币政策很大机会使中国资本帐所受的压力得以纾缓,为央行推行对等的宽松政策带来空间。

尚有更多反周期政策工具……

假如25%的关税于未来几个月持续推行,而这期间贸易谈判持续,预计透过贸易和供应链管道对中国经济增长构成的直接影响将达国内生产总值的0.5%2。我们认为中国尚有更多反周期措施以抵销关税带来的冲击,例如加快更具针对性的信贷增长,以及增加财政支出等。最新的政策容许地方政府专项债券融资所得的资金用作固定资产投资项目的初期股本,符合整体的政策方针,亦能解决信贷创造过程面临的某些结构性瓶颈。若贸易战在将来继续升级,中国仍有进一步下调存款准备金率的空间,并有可能推出刺激消费的政策。

【1】资料来源:Bloomberg, 截至2019年5月

【2】资料来源:Morgan Stanley, 截至2019年5月

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中国是否该担忧制造业生产将会撤离?


中美贸易纠纷持续影响环球市场表现及商业信心,不少跨国企业已开始调整它们的经营策略。根据贝恩公司的一项调查,去年市场前景不明朗时,有50%的美国企业决定采取观望态度,然而,数据显示本年已有60%企业准备采取行动1。中国是否该担忧制造业生产将会撤离?

近年,由于中国劳工工资持续上升,加上政府决意减少污染,低端制造业已相继从珠江三角洲及长江三角洲地区迁移至成本较低的东南亚地区。为使中国转型为先进的环球制造业经济体,国家正在调整制造业的发展策略,并制定了一个十年计划来进行产业升级。确实,中国在核心技术独立性方面有弱点,如半导体,但中国的强项在于其制造能力。凭借低成本价值主张,加上对制造业高端科技创新的重视和发展 ,中国于2016年被评为最具竞争力的制造业国家2。不少全球最受欢迎的电子产品都在中国组装,而中国的高科技产品出口总额亦由1998年的246.39亿美元上升至2017年的5,043.80亿美元3。德国和日本都擅长生产优质高科技产品,但它们的劳动人口正在萎缩和老化,而且成本偏高,高效地进行定制产品的大规模生产对它们来说变得更难。

基础建设对建立具竞争力的制造业供应链非常关键。产业集群需要不同的基础设施和系统提供支援服务,例如道路、桥梁、港口、供水、排污、电网和通讯。构建一个可以大规模生产优质产品的高效且完整的供应链,不单需要完善的基建,还需要原材料供应、劳动力和产业集群的配合。东南亚国家、印度或墨西哥能否在短期内轻易复制出整个供应链生态系统呢?解答这个问题,我们可以从以下四个因素来思考。

资金

改革开放40年以来,中国投放了几十亿美金来建立供应链基建,成功孕育了上千个产业集群,涵盖纺织业至高端工业用机械人生产等各行各业。基建系统需要大规模的建设,牵涉庞大的资金募集。跨国企业或可于发展中国家兴建和经营个别零星的工厂,但要集资兴建辅助不同供应链的全国性基建项目则是一项艰辛的挑战。

人才

人才及劳动力是决定一个国家的制造业是否有能力在国际舞台上占一席位的最重要因素。首先,一个经济体需要稳定的建筑工人供应来有效率地兴建基础建设,但现在很少年轻人愿意投身建筑业,大部分国家均面临劳动力短缺的问题。其次,高端制造业需要技术工人来担任关键的职位,例如机械或器材操作员和自动化主管,而人才库则需要多年的教育和培训才能建立。大部分发展中国家在填补技能缺口和吸引人才到当地工厂就业时都面临挑战。

污染

除了万里长城,海外旅客听到的关于北京的第一件事可能就是空气污染。在北京的外籍员工甚至创造了「北京咳」一词来形容恶劣的空气质素引致的持续干咳或喉咙痕痒。中国制造业的迅速扩张,以破坏自然环境为代价。近年,政府决意治理污染,甚至愿意接受经济增长因而放缓。不少东南亚国家非常依赖旅游业推动经济增长,部分国家的生态系统亦已面临过度开发的威胁。时至今日,又有多少国家愿意牺牲自然环境来追求迅速的工业发展?

时间

最后,建立可持续的供应链需要漫长的时间。中国共花了数十年时间兴建基础设施、培训技术人员和孕育产业集群。即使其他国家已具备充足的资本和人才,仍须多年时间方可在不会大规模破坏环境的情况下发展制造业产能。

5月20日,包括全球两大运动品牌耐克和阿迪达斯在内的美国鞋业向白宫发出公开信,要求特朗普政府考虑暂缓从中国进口的鞋类产品加征关税。信中提到,征收25%的关税将「每年为消费者带来70亿美元的额外开支4」。面对世界各地的贸易保护主义,鞋业厂商近年积极寻求解决方法,同时着手准备减低冲击的应对措施。不少企业已将部分生产单位迁出中国以节省成本,并减少对单一国家的依赖。于2018财年,耐克约26%的鞋类产品及26%的服饰由中国生产,而越南则分别占47%和18% 5。 PUMA的产品有24%来自中国,而32%来自越南4。虽然如此,中国仍然是全球鞋类及服饰业重要的生产国和消费者市场。正如信中提及,企业须提早多年作出采购和生产的决定,它们不能轻易地迁移工厂来适应这些转变。

跨国企业将工厂迁离中国时,需要考虑众多因素,例如迁移成本、劳动市场(除成本外,还包括劳动力的规模和技能)、实体基础建设、供应商网络、法律和税务制度、政治稳定性、支援行业等。当然,一个国家的制造业竞争力在不同产品行业各有优劣,但中国于高端大批量生产的领域仍具有竞争优势。

【1】资料来源:CNBC,截至2019年4月

【2】资料来源:Deloitte,截至2019年4月;Deloitte Touche Tohmatsu Limited and US Council on Competitiveness, 2016 Global Manufacturing Competitiveness Index

【3】资料来源:Knoema,截至2017年12月

【4】资料来源:Bloomberg,截至2019年5月

【5】资料来源:NIKE年报,截至2018年5月

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