正如帝企鹅在南极严寒中聚首取暖，投资圈在市况险峻时也会倾向于抱团投资相近的主题，以弥补对市场的信心不足。在中国在岸及离岸市场前景不明朗的氛围下，我们观察到投资者倾向购入对宏观经济因素敏感度较低的股票，如餐饮服务和必需消费品等，因为他们认为这些股份的确定性较高。举例而言，某所食品调味料制造商的股价自年初至今已上升超过60%, 有火锅餐厅集团同期股价更上升超过100%¹。我们理解这种投资行为背后的原因，然而，这些食品相关股票在目前市况下是否为真正稳健、保守的选择？

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2018年，中国国民外出用餐的总消费达42,700亿元人民币（5,970亿美元）²，甚至高于瑞典的国内生产总值（5,510亿美元³）。其中，有一种菜式在餐饮市场独占鳌头，就是火锅，市场占有率达 14%¹。经济发展放缓的背景下，消费意愿低落，投资者开始增持他们觉得较安全的股份，包括上述的火锅餐饮集团。古语有云：“民以食为天”，加上该集团积极扩展分店的策略，投资者认为其收益能有显著增长。

2019年上半年，此火锅连锁集团的收入为117亿元人民币，比去年上升59.3%⁴。尽管如此，就我们分析来看，这家公司的估值已被推升至一个偏贵的水平，当市场的风险偏好回升时，将面临集体抛售的风险。

我们认为集团现时的股价已经将未来三年盈利急促增长的情况计算在内，但实际表现可能不如市场预期。现时的高估值主要建基于市场寄希望于该餐饮连锁会持续打破分店数量的上限，同时每间分店仍维持高盈利水平。不过，就集团于2019年上半年的中期业务报告来看，每间分店的平均收入按年下滑8.89%⁴，一线城市分店的翻台率亦自2018年上半年的4.9次回落至2019年上半年的4.8次⁴，说明新店或会瓜分旧店的销售额。该股份于撰文时的12个月预估市盈率为54.2倍，年初至今已经上升81%，而其他同行的预估市盈率则远低于此水平，分别为23.5倍和16.1倍¹。

此外，部分同行的利润率已迎头赶上（见下表⁵），而其估值仍处于合理水平。

虽然该火锅连锁集团有较强的品牌和执行力，足以支持盈利增长，但我们认为其股份未能提供足够的安全边际。

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有时怕错过市场反弹的时机，部分投资者或会忽略投资纪律，匆忙入市昂贵的投资。与其参与拥挤交易，我们更着重专注投资市场波动时价值被低估的企业。纵使现在这些企业股份的风险被认为比防守型股份更高，但我们相信当尘埃落定后，我们在估值吸引时累积的仓位能带来中至长期的回报。

[1] 资料来源：Bloomberg, 截至2019年8月

[2] 资料来源：人民网, 截至2019年7月

[3] 资料来源：世界发展指标数据库, 世界银行, 截至2019年7月

[4] 资料来源：公司中报2019, 截至2019年6月

[5] 资料来源：行健资产管理, 截至2019年7月

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