选择优质公司的窍门


虽然每个投资者对优质公司的定义都不同,但有研究显示,有几个质素因子对股价表现影响较大,这些质素因子大都可以从公司的年报中找到,例如资本回报率(return on invested capital)股东回报率(return on equity)负债股权比率(debt to equity)会计质素(accounting quality)毛利润(gross profitability)和每股收益增长率(EPS growth)等。简单来说,进入壁垒高(反映在高资本回报率和高股东回报率)和能制造现金流的公司(反映在好的会计质素、较低的负债股权比率、较高的毛利润和每股收益增长率等),股价表现通常较优胜。

当然以上研究只是建基于统计学上的相关分析,不是铁板一块,一成不变。在央行大水漫灌的时候,最差的公司反而股价表现可能最好,例如2021年和2022年初暴升的迷因股(Meme stocks)。也有一些新进的科技公司,正在新行业中建立自己的进入壁叠时,投资者通常能忍受负现金流一段相对比较长的时间,例如亚马逊。

但目前环球央行正在「收水」,投资者忍耐力较低,一些和以上质素因子相违背的公司,股价便有大幅跑输的压力。

例如二月初受到短仓投机者追击的一间印度公司。虽然该印度公司为一综合企业体,业务非常多元化,包括机场,数据中心,采矿,国防等等,但主要业务都还是分布在传统产业。尽管如此,其股价在过去五年从一百多卢布直线上升到了四千多卢布 ,公司创办人也因此进身为环球大富豪之一。

短仓基金指控公司透过复杂架构来操控股票价格。当然事实如何,大众难以证实,但我们可以尝试用以上所提及的质素因子框架来分析公司年报,一窥究竟。

年报中盈利造假常有发生,但想要对现金流做手脚,难度却更高。所以,我们可以先从现金流看起。在过去两年,该公司营运现金流量仅为540 亿卢布,远低于其投资现金需求2500亿卢布,其余所需资金主要来自银行借贷。结果导致其借贷额急速上升至4000多亿卢布,大约为其资本额1.5倍,属于偏高水平。但同时公司股东回报率只有2.9%,属于非常低水平,每年回报率根本不足以支付公司急剧扩充。

从估值角度来看,这家公司股价过去五年如火箭直上,除非业务上有重大改变,否则通常难以支持股价以此速度增长。在受到短仓投资者追击后,虽然股价自1月头以来在短短一个月左右已经下跌了一半有多。但用其去年盈利计算,截至2月中,其市盈率仍达200多倍,远高于其他传统产业公司。当时公司市帐率也达9.3倍。可以用来参考一下,同期恒生指数市帐率只有1.2倍。

我们主要投资中国股票,不是印度专家,对印度公司的研究只能从年报数字中旁敲侧击。当然,只看年报数据的弊端是公司其他竞争优势不一定能在一两年的数字上反映出来,例如其执行能力和政商关系等等。但另一方面,分析这些质素因子和现有业绩应该也能对投资有所启示。


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中国市场在肺炎疫情中跑赢全球的两个原因


2019年11月,当一种起因不明的肺炎刚刚出现在中国中部城市武汉的时候,没有人会预料到这个之后被命名为COVID-19的病毒,会在短短不到半年的时间内造成一场导致全球四百万人感染、三十万多人死亡的大型流行病[1]。这种致人死亡的冠状病毒不仅给公共卫生体系造成了巨大冲击,而且导致全球经济进入完全停摆的状态。为了防止病毒的人际传播,全球领导人纷纷宣布封国封城,关闭工厂和餐馆,出台旅行禁令和社交疏离政策。这些减少病毒传播的措施同时也把全球经济带入了衰退。

作为最初的疫情中心,中国为自己严格的隔离措施付出了沉重的经济代价。2020年第一季度中国GDP同比收缩-6.8%,为1992年北京开始公布GDP数据以来的最低点[2]。幸运的是,随着疫情的初步受控,中国正在重新站稳脚跟。而环球很多国家还在和不断上升的死亡人数和低迷的经济斗争。

我们看到一些迹象显示,中国是全球主要经济体中第一个走出衰退的国家。虽然挑战仍然存在,因为环球经济体紧密相连,中国也不可能独善其身。但是我们相信目前有两个因素,分别是疫情上的先进先出和中国政府实质性、慎重而有针对性的刺激措施,为中国经济在全球衰退的雨季中撑起了一把保护伞。而美国经济预计到2021年第四季才能完全恢復[3]

先进先出

2008年的环球金融风暴起源于次级贷款市场,最后演变为金融体系的一场大型危机。与2008年相比,这一轮肺炎疫情引發的衰退似乎更深。因为隔离措施带来的停摆直接对实体经济造成重创,包括全球供应链,原油消费,公司盈利,教育系统和居民生活等等。所以,环球经济衰退的深度主要取决于病毒的演变和隔离措施维持的时间,而不是金融体系。

在对冠状病毒的防控方面,中国为自己争取了一个不错的成绩。为了减缓病毒的传播,中国在一月末出台了全国范围内大规模的隔离措施,直到三月初习近平主席访问武汉之后才有所松动。

在隔离措施方面,许多国家用软性社交疏离取代了中国的全面封城措施。不得不承认,严格的隔离措施把中国本国的经济拖入了2月的停滞状态,对短期经济发展影响较深,但是这一轮严格的隔离措施也帮助中国领先世界走出了经济衰退的丛林。

实质性、慎重而有针对性的措施

肺炎疫情导致的停摆激发了环球主要经济体不断出台货币政策和财政政策支持经济。美国率先宣布降息,随后推出了不限量、开放式的QE(量化宽松),包括购买公司和市政债券,以及规模高达2.3万亿美元的救市措施,主要用于刺激经济 [4]

尽管美国政府的慷慨解囊似乎有望阻止经济危机的发生。但是数万亿美元的经济救助计划预计将把财政赤字推高至历史高位。截至目前,美国政府批准的救市方案已经把本年度赤字率增加到了GDP的18%,这是1940年代以来的最高水平。如果另外1.25万亿美元的刺激计划再出台,则可能把赤字率进一步扩大至GDP的24%[5] 。在政府支出增加的同时减税,这将为美国政府的资产负债表带来压力,巨大的债务最终也要由未来的美国人来偿还。

相对而言,中国出台的刺激政策更加适度。与美国政府在三月疫情爆发之后立即出台的密集救市措施不同,中国政府的刺激措施分成了几个阶段,分别为不同阶段的主要经济问题纾困。

在过去的几年裡,中国政府发行了许多专项债,用于投资基础设施建设。专项债的配额在3月进一步扩大,作为刺激政策中的一环。财政政策方面也更加积极有为,包括为全国3000万中小企业提供更多价格相对低廉的信贷,这些中小企业佔中国GDP的60%,税收的一半[6] 。为了帮助他们抵御财务困难,中国央行在4月初将农村和小城市商业银行的存款准备金率下调了一个百分点,从而为中小企业释放了560亿美元的流动性 [7]

到了4月,由于病毒的环球传播对中国的出口产生了负面影响,政府出台了更多措施刺激国内需求。例如发行可以用于餐饮,购物,旅行和娱乐等场所的消费券。大量发放的消费券有助于消费者信心的增长。在劳动节假期期间,主要零售商的日销售回升明显,比清明节(4月初的假期)显着增长+32% [8]

2008年金融危机期间的刺激政策给中国留下了许多后遗症,因此汲取了经验的决策者们在制定措施时变得更加谨慎,避免出台大水漫灌的局面。由于是次的刺激政策更具纪律性和针对性,我们预期将不会给市场带来水涨船高的溢价风险。在这种情况下,投资中国时需要更加谨慎而深入地选股,因为并非所有投资都能带来好的回报。对于像我们这样的选股者,这是一个相对有利的背景。我们的资产集中在由经验丰富的管理团队领导的具有竞争力的创新型公司中。年初至今,在经济前景不确定的情况下,这其中的大多数公司已经证明了自己拥有较强的抵御市场波动的能力。


[1]资料来源:约翰霍普金斯大学,截至2020年5月

[2]资料来源:Business Insider,截至2020年4月;中华人民共和国国家统计局

[3]资料来源:摩根士丹利研究部,截至2020年4月;Haver Analytics,中华人民共和国国家统计局,摩根士丹利研究部估算

[4]资料来源:CNBC,截至2020年4月

[5]资料来源:摩根士丹利研究部,截至2020年4月;东亚银行,美联储,美国历史数据,摩根士丹利研究部估算

[6]资料来源:南华早报,截至2020年5月

[7]资料来源:彭博,截至2020年4月

[8]资料来源:瑞士瑞信银行,截至2020年5月;商务部

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