中美脱钩下，中国药企还有投资价值吗

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中美关系紧张局势笼罩下，美国屡次推出针对中国医药企业的法案，先有拜登签署行政令，敦促生物医药制造业回流；再有《生物安全法案》，以保护美国基因和个人健康数据为名，禁止美国医药公司将生产订单外包给中国的委托制造商。

相关医药公司股价持续暴跌，悲观情绪蔓延到整个板块。

在这样的政治环境下，中国的医药股是否已经没有投资价值了？

要回答这个问题，可以先从美国法案带来的潜在影响入手。首先，生物医药制造业回流的行政令相对温和，目的在于将医药的产业链控制权收回到自己手里，为美国客户做代工的药企可能会面临一定风险。但相信可以通过转移产业链、在国外建厂等方式一定程度绕过政策的制裁；而《生物安全法案》则更为具体地针对了医药外包企业，即CXO（包括CRO医药合同研发机构、 CMO医药合同生产机构、CDMO医药合同研发生产机构、和CSO医药合同销售机构）。而且，法案还点名了多家医药企业，其中影响最大的就是此前深受投资者追捧的药明康德。

药明康德主要服务于全球制药企业。创新药企将药物订单交给药明康德，后者会进行药物研发、测试，再批量生产该药物。美国的生物医药公司，尤其是小公司，需要像药明康德那样有经验和人才储备的公司参与药物的开发和制造，药明康德为这些公司带来了大量利润的同时也改变许多美国普通民众的健康状况。但这个过程无可避免会接触到美国的公共健康数据和药物专利，所以从目前的状况来看，这几乎是一个无解的问题。虽然该草案暂定现有合同可以延长最迟到2032年，意味着药明还有8年时间软着陆，但在中美脱钩的背景下，CXO业务面临的挑战短期内似乎并找不到明确的解决方法。

截至2023年尾，在A股和H股上市的CXO企业一共26家，占医药板块的一小部分。医药板块中还有大批其他企业，例如做医疗服务、医疗器械、中药、中成药、化学制药、生物制药等等的公司。这些公司若只发展国内业务，自然较少受到中美冲突影响。但即便是从事出口的企业，例如顶尖的医疗器械公司、创新生物医药公司等，地缘政治带来的影响或许也并没有想象中大。

原因在于，顶尖医疗器械和原研生物医药公司基本只依赖自己本身的研发能力和创新水平去国际市场竞争，与医药外包企业依赖国外公司订单的业务模式完全不同。美国打压中国的创新药企的机会不大，首先在于两国在这一领域的实力还有很大差距。美国的创新药发展已经相当成熟，世界上很大一部分用于治疗癌症和重大疾病的药物都来自美国的专利。目前中国出口的创新药还只有个位数。美国政府没有理由打压那么小的一个竞争对手，尤其是这个对手还是美国创新药的主要出口市场之一。退一步说，哪怕中国科技在未来几年迅速发展，创新药研发水平大幅提升。但本质上，医药是一个建立在专利保护之上的市场。医药行业占美国GDP的比重超过17%。不承认中国的创新药专利也一定程度否认了美国本国的专利，对美国药企甚至美国经济带来的后果都是难以想象的。

因此，我们对国内那些最具原研能力的创新药公司依然乐观。最近也见到一个有趣的现象，就是中国的创新药企会把自己研发中的药卖给美国的小医药公司，获得一部分这些公司的股权，之后当大的跨国药企看中这些药而收购美国小医药公司的时候，中国创新药企亦可以从股权交易中获利。临床之前的药物买卖在医药公司之间非常常见，但在美国市场，中国药企研发的药物往往平过日韩药企开发的相似药物。通过类似方法，好的药物可以获得更公平的价格。

当然，对医药企业来说，最理想的模式还是直接出口专利认证的创新药。随着国内的研发投入占GDP的比重越来越大，相信中国的创新药企会在国际市场上扮演越来越重要的角色。

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投资基金涉及风险。过往表现不可作为日后表现的基准。阁下有机会损失部分或全部的投资,阁下不应单靠此宣传资料而作出投资决定。每个基金可能有不同的基础投资，并面临许多不同的风险，建议阁下投资前请参阅基金说明书，了解风险因素等资料。阁下如有疑问，谨请与阁下的财务顾问联络及咨询专业意见。此文件由行健资产管理有限公司刊发及并未经证券及期货事务监察委员会审核。

本资料提及任何行业、证券或证券类别的目标价格及未来表现预测并不获确保能达至的。投资组合内的现有投资可能有也可能没有所讨论的行业、证券或证券类别, 有关本文所述特定行业、证券或证券类别的任何提述戓推论并不构成购买, 出售戓持有该行业的证券或该公司证券的建议。请注意任何行业、证券或证券类别的未来表现预测将随时变改并且仅在本资料发布之日为最新的。目标价格只作为所设定目标及并不能视为保证或确认本资料提及的行业的投资、资产或资产类别将来可达至的结果。

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中国股市终于要走出低谷了吗

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中国股市在低位徘徊已久，港股表现尤其惨烈。恒生指数2021年跌了12%，2022年和2023年又分别跌了13%和10%。前两年的熊市还在预期之中，去年年初经济重启，投资者普遍展望乐观，结果市场反而是继续下跌。每当似乎有正面消息出现，出现转机，结果几天后又开启一波跌浪，而且一浪还低过一浪。

股票投资究其根本是信心的问题。中国市场的狼狈表现，最大元凶就是投资者信心低迷。所以好消息会被无视，无消息可以被解读为坏消息，坏消息就更引发无差别抛售。

信心不提升，股市就难见天日。令人欣慰的是，信心触底的兆头看似已经出现。

首先，随着对盈利的担忧出清，市场情绪明显好转。

盈利预期大幅下调是中国股市去年表现不佳的主要原因之一。去年年初，各行各业都对经济重启满怀信心，企业也制定了雄心勃勃的增长目标。然而，第二季度之后经济复苏动力不足和需求疲软导致企业不得不持续调整经营战略，库存管理和成本把控的难度大幅增加，削弱了企业的盈利能力。

年初时，市场普遍预计2023年MSCI中国指数的盈利增长会在15%左右，到年末这一数据已经掉至中高单位数。事实上，刚刚过去的业绩期公布的实际盈利增长依然低于下调后的预期。不过，由于投资者已经预计了最坏的情况，盈利增长不及预期并没有加剧悲观情绪。相反，市场的注意力转向了2024年的盈利。

虽然2024年的总体需求可能依然不强，但宏观环境能见度比2023年提升不少，企业在更确定的经济环境中能制定相对切实的销售目标，一般来说有利于盈利增长。

第二，近期部分经济数据好转，各大机构的信心也有所提升，纷纷上调对中国本年经济增速的预期。摩根士丹利将2024年实际GDP增长预期从4.2%上调至4.8%。高盛对实际GDP的增长预期从4.8%调整至5%。

事实上，数据并不是一面倒地好转，但GDP和消费的指标明显超预期。一季度GDP同比增长5.3%，房地产继续拖累，出口则展现强劲修复力。消费潜力也逐渐释放，今年清明节假期的出游人数1.19亿人次，更重要的是，单次出游的平均花费与2019年相比录得增长，这是自经济重启以来该数据首次超过疫情前的水平。考虑到现在短途游变得更加热门，平均花费上涨更加证明了居民部门消费意愿的提升。

第三，外资开始重新考虑中国。由于疫情、地产危机和平台经济监管等因素，过去几年外资持续流出中国。 2023年，外资总体流入新兴市场，却从中国股债减持了822亿美元。不过，外资信心近期出现重塑的迹象。在机构举办的投资峰会中，我们见到外国投资者的人数显著上升。此外，面对相对积极的企业业绩指引，去年他们的第一反应是怀疑，现在不能说照单全收，但明显地他们正在寻找再投资中国的原因。这样的转变与极低的估值有关，但也离不开经济数据好转带来的信心提升。过去一个多月，我们的机构客户增持力度达到了过去一年未见过的水平。从这一点来看，市场风向正在改变。

总体来看，中国股市在过去两年已经经历太多次看似是黎明将至，结果又陷入黑暗的局面。这次是否是真的会醒来，后续的经济数据和外围风险还需要继续关注，不过转势的动力看似已经接近临界点。

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