寻找稀缺的中国投资


上个世纪八九十年代,中国开始大量引进外资、发展制造业,逐渐成为各种廉价制造品的世界工厂。 在20-30年后的今天,虽然低端产业链逐渐转移到东南亚等生产成本更低廉的国家,中国也力争升级产业链,但是在不少轻工业制成品行业,中国制造依然占据主导,其中典型 的例子就是玩具。

全球超过70%的玩具都产自中国。 纵然如此,你又能否说出一、两家中国玩具品牌或厂商? 大部分人应该并不能。 如果你能道出任何中国玩具厂商的名字,你很可能在一家国际玩具品牌的采购部工作。 世界最著名的玩具品牌大多来自美国,其次是丹麦、日本等,相信它们大部分都有中国工厂或从中国采购玩具。 采购玩具的人不会理会制造玩具的厂是否街知行闻,他们最关心的是厂商的品质、价格、产品安全、产量、信誉、工人待遇等。 以上如果合格,他们便乐意从该厂商采购。 可见有很多中国公司在这些方面做得不错,中国才能成为玩具大国。

玩具这类制造品的出口诚然为中国创造了大量的就业机会,在开放初期极大拉动了经济增长,但随着中国社会经济和人口结构的改变,中国制造业需要持续转型和升级才能更好适应 新环境。 事实上,在一些相对复杂的工业领域,中国也已经做到世界数一数二,只是普罗大众不一定会接触到。

其中一个领域是工程机械。 我们跟踪的一家中国公司是挖土机及混凝土机械全球排名第一的制造商。 中国的玩具厂大多为国际大品牌做代工,而这家工程机械公司却自己成为了一个国际大品牌。 多年前这家公司初创时,国内的工程机械市场基本被美国及日本品牌垄断,但由于这家公司慢慢制造出了比竞争对手便宜、质量过关、功能齐全的产品,加上它优质的客户 服务,它在国内的市场份额一直不断上升,直至成为行业龙头。 此后,它更是冲出中国,销售到了海外市场。 从它2022年年度报告可知,公司的产品出口到全球超过50个国家及地区,增长最快的地区是美国及欧洲,海外销售已占它们总收入的27.2%,海外市场的毛利率更是高 于中国。 可见这公司并非以本伤人地在海外倾销产品,它的产品拥有相当的竞争力,才能在国外市场提升占有率。 对于一些对中国需求较悲观、但又希望在市场估值吸引时吸纳港股的投资者,不妨可以留意这类出海成功的公司,其实不止是工程机械行业,连医疗设备也有这类公司。

整体来说,这些能以自家品牌成功出海的公司无疑比为他人代工的玩具厂更具投资价值。 我手中的玩具是哪一个中国厂商的出品,普通人无从得知。 消费者只关注玩具品牌,而品牌随时可以换另一家中国甚至是越南的厂商来做代工,顾客并不在意,只要品质、价格保持就可以。 但那些挖土机、混凝土机械上面印着中国公司的品牌,它是需要多年维持产品质素才能慢慢赢取行业人士的信任,继而出海。 但这些品牌也只是行内人士认识,还未必算得上“国际知名品牌”。 中国有能力孕育这类国际知名品牌吗?

最近一位代表爱尔兰一家大型资产管理公司的基金经理来到香港寻找中国基金经理。 我们在办公室闲谈间聊到他家快要迎接孩子所以要买新车,和很多人一样,新车大多数会考虑电动车。 他细心研究了爱尔兰当地销售的美国、欧洲、中国品牌后,认为性价比最高的还是中国车。 以同一价格,中国车在续航上较优胜,外形或其他设备上也不逊色。 虽然最后他因为后车厢空间的考虑选了美国车,但他对中国车已是另眼相看。

的而且确,环球有不少消费者已用真金白银投了中国电动车一票。 以其中一家公司为例,它2023年中期报告公布,它的市场已经拓展到全球超过50个国家及地区,部分地区的销量更在当时市场名列前茅。 比如,它的其中一款车型连续7个月位列以色列所有车型(不限电动车)的销售榜首;在泰国,这款车1-5月的市场份额高达39%;在澳洲,该车型是 2023年四月全国销售第三位的电动车,仅次于特斯拉的Model 3和Model Y。 在其他地区,例如新加坡、纽西兰等,该品牌也获得不错的销售成绩。 汽车作为大部分人第二大金额的消费品,通常不是冲动消费,而是经过详细分析、比较,收集用家反馈后才会做出购买决定。 所以有这样的出海成绩的确不容易。

过去几十年,中国经济和中国企业的发展已经算是势如破竹,但有望能成为国际品牌的公司还是寥寥可数。 因此,投资者应更加留意这些拥有独特能力又为市场所稀缺的公司。


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投资基金涉及风险。过往表现不可作为日后表现的基准。阁下有机会损失部分或全部的投资,阁下不应单靠此宣传资料而作出投资决定。每个基金可能有不同的基础投资,并面临许多不同的风险,建议阁下投资前请参阅基金说明书,了解风险因素等资料。阁下如有疑问,谨请与阁下的财务顾问联络及咨询专业意见。此文件由行健资产管理有限公司刊发及并未经证券及期货事务监察委员会审核。

本资料提及任何行业、证券或证券类别的目标价格及未来表现预测并不获确保能达至的。投资组合内的现有投资可能有也可能没有所讨论的行业、证券或证券类别, 有关本文所述特定行业、证券或证券类别的任何提述戓推论并不构成购买, 出售戓持有该行业的证券或该公司证券的建议。请注意任何行业、证券或证券类别的未来表现预测将随时变改并且仅在本资料发布之日为最新的。目标价格只作为所设定目标及并不能视为保证或确认本资料提及的行业的投资、资产或资产类别将来可达至的结果。

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主权债息和国家治理


自从俄乌战争爆发后,有不少投资者开始留意国家层面的管治水平,即ESG(环境、社会和管治)中的G。问题是应该如何定义适用于国家层面的G和G的高低会如何影响投资回报

对环球主权债券的研究或能解答以上问题。一个最基本的猜想是:一个国家的民主自由程度跟其主权债利差相关。研究结果显示,两者之间的确相关。但出人意料的是,相比其民主自由程度,其他因素对主权债利差影响更大

用「世界银行国家治理指数」来作为起点,该指数由6小项组成,分别为「公民话语权和自由程度」——代表一国之民主程度、「政治稳定和国内暴力程度」、「政府施政效率」、「政府制定政策和法规能力」、「法治水平」、最后为「控制贪腐的能力」

如把「世界银行国家治理指数」和人均国内生产总值绘成图表,便能清楚看到两者之间明显有着正向关系:治理指数越高的国家,其人均国内生产总值水平也越高。简单来说,发达国家治理水平比新兴经济体好。

但如果从主权债券利差来看,关系却没有如此简单直接。影响利差最主要的因素为「政府施政效率」和「政府制定政策和法规能力」,其相关性(correlation)达-0.47,反而代表民主程度的「公民话语权和自由程度」的相关性只有-0.19。相关性数字不论正负,越接近零代表关系越低。研究结果表明自由度对主权债利差的影响小于其他两项

其原因也不难理解——债券投资者关心的是主权国的还款能力。如果政府管治不佳,国家内部政治动荡不安,产权得不到合理的保护,就算自由度再高,主权国的还款能力也定会成疑。也有一些天然资源丰富的国家,可能国内自由度不高,如中东产油国等,但售卖资源所获得的金钱在某程度上却保证了其偿还债务的能力。

如果只用新兴市场来作比较,便会发现自由度评分最高的国家如乌拉圭和智利等,其利差水平跟评分最低的国家如沙地阿拉伯等水平差不多,大约都在1 到2%水平,反而一些民主自由度评分在中游的国家如莫桑比克和尼日利亚等,其利差可以高达8-10%,背后的原因想必与政府管治指数的其他几个因素,例如施政效率、控制贪腐的能力等相关。

有部分ESG主权债券投资者用一国的民主自由程度来定义其G水平,但在一些新兴市场所做的民意调查却显示,特别是相对较贫穷的国家,虽然人民一般都乐意见到长远民主自由得到改善,但他们往往亦重视短期内的经济改善。所以若单纯从投资角度着眼,哪个因素最能代表国家层面的G,便需要投资者更多思考和讨论了。


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