三大因素谈北水


今年头一个半月,北水涌港,流入势头强劲,不少投资者问大幅资金流入港股会否继续?这问题看似简单,答案却非常复杂。首先要先了解中国在过去一年创汇能力如何:要有充足的外汇储备,中国政府才会准许外汇流出。第二,要了解国内货币政策情况:因为宽松货币政策对推动北水流入有正面作用。最后,还要看香港股市的吸引力:如在香港上市的公司没有吸引力,就算国内水源充足,也不一定会流入香港。

去年中国创汇能力强劲

在过去一年多,中国外汇收入非常强劲,疫情对贸易出口影响微弱。中国政府一早决定封城,疫情因而受控,生产也因此比其他国家能更早恢复,带领出口强劲增长。至于服务业资金流赤字,也因疫情关系,民众停止到外国旅游消费,去年前三季比前年同期大幅减少42%[1]

除了贸易顺差,去年流入中国的海外投资资金也保持强劲势头。主要由于中国跟西方国家息差拉宽,再加上中国是少数债券利率比通胀高的国家,所以吸引了不少环球债券投资者买入中国债券。去年头三季外国投资者净流入中国债券市场总额达868亿美元,比前年同期增长了大约130%1

总括来看,中国去年创汇能力强劲,所以就算国内资金大幅流入香港巿场,对外汇储备影响也不大。

内地宽松货币政策开始进入尾声?

既然内地外汇充足,资金流动似乎更关乎政府的货币政策。

货币政策的重要指标就是利率。中国金融市场发展暂时仍然落后于美英等国,政府仍然要透过不同手段来实施货币政策,所以不容易从单一利率水平,如美国联邦基金利率,来了解政府对货币政策的态度。可幸的是人民银行每月定期更新社会融资规模数据,让投资者能了解有多少资金透过银行贷款,信托贷款和委托贷款等等流入经济。

但社会融资规模要和实体经济规模一起比较才有意义,简单来说如社会融资贷款增长率比经济增长快,代表游资增加,对资产价格有刺激作用。

在过去一年,不单内地政府担心疫情可能对经济有负面影响,其他各国也如是,所以全都采取宽松货币政策。2020年,国内社会融资规模增长率比国内生产总值(GDP)增长率按年高差不多10%,多出来的资金也反映在国内股市表现和港股通资金流数据[2]

但这是过去式,未来情况又如何?国内货币政策暂时看来会维持稳定,但今年货币增量速度相对GDP增长率,因为去年高基数的原因,相比之下可能会慢下来,这或会影响今年留入香港资金的速度。

香港股市吸引力

最后要谈及香港股市吸引力。香港股市本来偏重于金融地产类等传统产业股票,吸引力只是一般。可幸的是港交所放松了上市规定后,吸引了不少美国上市的中国科技股回归,再加上有不少地内科技公司正打算在香港上市,相信未来香港股市对国内和国际投资者会更有吸引力。


[1] 资料来源:中华人民共和国国家外汇管理局,截至2021年3月

[2] 资料来源:中国人民银行调查统计司,截至2021年3月


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这份文件是基于管理预测及反映当时的情况和我们在截至这个日期的看法,所有这些信息都随时有所变化。在编制这份文件时,我们依赖和假设了所有可以从公共来源获得的信息的准确性和完整性,并没有进行独立的验证。本文件中的所有意见或估计全是行健资产管理有限公司截至这个日期的判断,如有更改恕不另行通知。

投资基金涉及风险。阁下有机会损失部分或全部的投资。不应单靠此宣传资料而作出投资决定,建议阁下投资前请参阅基金说明书,了解风险因素等资料。过往表现不可作为日后表现的基准。阁下如有疑问,谨请与阁下的财务顾问联络及咨询专业意见。此文件由行健资产管理有限公司刊发及并未经证券及期货事务监察委员会审核。

本资料提及任何行业、证券或证券类别的目标价格及未来表现预测并不获确保能达至的。投资组合内的现有投资可能有也可能没有所讨论的行业、证券或证券类别, 有关本文所述特定行业、证券或证券类别的任何提述戓推论并不构成购买, 出售戓持有该行业的证券或该公司证券的建议。请注意任何行业、证券或证券类别的未来表现预测将随时变改及截至本介绍的日期。目标价格只作为所设定目标及并不能视为保证或确认本资料提及的行业的投资、资产或资产类别将来可达至的结果。

美国增长股狂热


在过去四年,美国増长股大幅跑赢价值股。去年増长股更受惠于政府和联储局大开水喉,散户因疫情闲赋在家,无事可做,对着电脑炒股消磨时间,有智慧不如趁势,散户投入巿场使科技股屡创新高,有点回到2000年科技股泡沫爆破前的感觉。当大家还在酒酣耳热地享受着增长股回报的时候,专业人士开始思考环球增长股是否已经有过热的情况出现?又是否应该要增加价值股的资产配置?

有一个大家或已经耳熟能详的故事:在1929年美国股市见顶前,美国前总统甘迺迪的爸爸有一天去街边帮衬孩童刷鞋,而鞋童却能跟他侃侃而谈股票,令他突然察觉股票市场可能已经过热,启发他在股市大跌前把所有股票放出,幸运地逃过一劫。其实每次股市过热时都会发出不同的讯号,关键在于投资者能否察觉和合理解读那些讯号。

但当局者迷,要察觉讯号已不容易,就算能察觉得到,像甘迺迪爸爸一样幸运摸顶卖出股票的,更是寥寥无几。着名经济学家凯恩斯曾经说过:「市场能保持非理性的时间远比人们能保持偿付能力的时间长」。

我们会把观察到的过热讯号跟大家分享,至于见顶与否,便留待投资者自己去判断了。

第一,一些股票开始出现不合理的市值,投资者要加入对未来业务的「幻想」才能把现在市值合理化。最典型例子之一便是一家电动汽车公司,该公司去年虽只售出了大约50万辆汽车,在2019年环球汽车市场的占有率少于1%,但在今年1月,其市值却一度超过欧美日韩汽车销售数量最大14家汽车公司的市值总和,此14家公司同期市场占有率超过86%[1][2][3]。无可否认,该车企是一间富有远见、执行力也很强的公司,但再优质的公司都有一个价值,所以除非它在未来世界能垄断整个汽车行业,否则,现在的估值就难以维持。这在某种程度上也反映增长股的普遍情况。

第二,「妖」股上市。美国在2020年有480家新公司上市,是过去21年来最高[4]。当中还有200多家用SPAC(Special Purpose Acquisition Company) 形式上市,远超2019年水平[5]。SPAC 基本上是壳公司,行内人称之谓「没写抬头人的支票」。上市集资得来的资金,管理层承诺将会在上市后两年内在市场找寻资产收购,所以在SPAC上市时,投资者不知道管理层将会找到什么样的资产,和以什么样的价格购入。被购入的公司也因此可避开正式IPO上市所要求的审核手续。所购入资产的质素,全靠SPAC管理层来把关。所以SPAC有点「妖」的成分,是一种相对高风险的投资。去年那么多SPAC能成功上市,正正反映市场资金太多,当风险胃纳太高时,也正反映股市正进入泡沫期。

第三,在估值方面,如使用毕菲特估值方法把总市值除以GDP,现在美股估值已经超越了2000年互联网泡沬时的水平,可谓绝不便宜了[6]


[1] 资料来源:CNBC,截至2021年1月

[2] 资料来源:CompaniesMarketCap.com,截至2021年1月

[3] 资料来源:Autocar,截至2021年1月

[4] 资料来源:StockAnalysis,截至2021年1月

[5] 资料来源:Yahoo Finance,截至2021年1月

[6] 资料来源:Buffett Indicator,截至2021年1月


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