滞胀下的投资机会


滞胀不常发生,70年代美国所发生的滞胀由三个因素推动,分别为美元跟黄金脱钩、美国实行物价管制和阿拉伯国家石油禁运导致国际油价大幅飙升。跟过去两年,因疫症影响和货币政策太宽松所带动的通胀情况不一样。估计当疫情开始退却,央行开始收水,通胀压力应会渐渐回落至3 – 4%水平。虽然比央行2%预期目标仍然来得高,但不似是滞胀的开始。

可是转眼间,环球风云变色,俄乌战争爆发,导致国际原油、原材料和谷类农作物等价格上升,使原本已经高企的环球通胀,更有火上加油之势。但同时,利率曲线却越来越平坦,代表经济衰退的可能性越来越高,滞胀发生的机会正在増加。虽然滞胀会否真的发生,仍有很多变数,例如俄乌战争会否在短期内停止,对俄的制裁是否会放松等,但投资者也应准备一下,如滞胀真的重临,应如何自处。

首先要重提一点,目前欧美国家面临的滞胀风险较大,因为大部分欧美国家处于环球供应链中下游。反观中国,作为世界工厂和供应链的源头,通胀压力应该不大,继而滞胀风险也不高。

但总的来说,滞胀的确相当恐怖,经济衰退但通胀高企,令央行的政策空间大幅减少。加息对付通胀,可能会使衰退加剧。但减息刺激经济的话,又可能令通胀加剧。

滞胀产生的主要原因通常是生产成本的大幅增加。70年代的滞胀,便是由油价所带动。而石油也被称为“商品之母”,油价高涨,一般也会带动其他商品价格上升,所以滞胀环境下,商品通常会成为最亮眼的资产类别。

至于股票,大部分公司难以把增加的成本在短时间内转嫁给消费者,对公司的经营溢利率(Operating Margin)形成较大压力。再加上利率上升,折现率相应上升,股市整体表现自然就会受影响。但个别竞争优势强,有定价能力的公司,所受的影响会相对少得多,甚至能用此机会来淘汰竞争对手,增加市占率。所以选股在滞胀环境中变得更加重要。

而在整体股市之中,原材料,能源股和软商品(金融、资讯科技、服务等)通常会受惠于商品价格上升,所以会有不错的表现。

至于房地产,表现应该也会比股市好。原因有二:第一,业主一般能根据通胀率来加租,因为对租客而言,搬屋是一个相当费时费力和费钱的工作。但公司却碍于竞争,不一定能加价。第二,公司净利润会受成本增加而下跌,但租楼给别人却没有多少成本会受通胀所影响。

另一点是在滞胀环境中,要留意政府有多大决心加息来抑制通胀。在70年代,美国政府优柔寡断,所以实质利率偏低,甚至出现负利率情况,这代表向银行借贷买楼比租楼划算,所以对楼价有支撑作用。

从历史数据来看,美国从69到82年十三年间,楼价平均年増幅为8.5%,比通胀7.6%只高一点,但比股票5.1%优胜。


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