从需求角度分析，中国长期依赖基础建设投资以支撑经济增长。在2011年，投资占中国名义国内生产总值的比例达48.0%，创下历史新高；至2017年，投资对国内生产总值的贡献仍占44.4%¹。

由于国有企业管理层并不着重追求回报率 ，国有企业过往经常依靠过度投资来促进增长和维持低失业率。企业对产能和规模的盲目追求导致产能过剩、盈利率和回报率表现惨淡等问题。中国在18年前提出“走出去”战略，鼓励国内企业出海投资²。 2016年，中国的对外投资创下1,830亿美元的纪录高位，使中国成为世界第二大的海外投资者³。我们看到出海的成功故事，“一带一路”为部分企业提供机会向外地输出过剩的工业产能，并增加当地就业。同时也目睹不少海外交易失败的例子，主要原因是中国企业缺乏对外投资相关风险的认知，或公司治理能力较弱。

中国是否重拾旧习？

银行贷款是企业筹集投资资金的主要来源之一，特别是对国有企业来说。假如投资项目失败收场，贷款可能会变成坏帐，对银行的资产质素构成负面影响。因此，以增长为导向的国内投资和不理性的海外投资或会增加整个金融系统的风险。

面对需求不确定性的风险持续升级，中国已经出台一系列保障经济增长的刺激措施，例如基础建设投资。中国的固定资产投资（FAI）增长放缓，于本年首8个月录得5.3%的历史低位⁴。10月份国家统计局数据显示，2018年1月至10月的固定资产投资增长为5.7%，已连续两个月回升；同时，工业生产按年增长5.9%，较9月上升0.1%⁴ 。有些人担心中国会重回旧轨 ，阻碍去杠杆的进展，并使债务问题恶化。然而，中国的固定资产投资在1996年至2018年间平均按年增长达20.05%，而工业生产在1990年至2018年间平均按年增长达12.12%，可见现时的增长率仍远低于历史平均水平⁴。

这次有何不同？

我们认为，与10年前中国刚开始加速进行基础建设时相比，现在中国经济的基本面更好。此外，稳健的风险管理是使中国不会重蹈覆辙的关键因素。近年，政府、银行和企业对风险的警觉性都有所提升，而日常业务运作亦更有纪律。

政府透过推动结构改革应对经济体系的不足之处，并使用不同的政策工具规管投资活动。这些政策有助企业加强管治和培养风险管理的能力。若政府采取适切的措施，可以解决中国经济不少根深缔固的问题。在众多例子中，我们想着重提出政府近期在社会保障制度改革方面可能出现的改革。本年，中国的社保基金面临近6,000亿人民币的资金缺口，赤字更随着人口老龄化不断扩大⁵。2017年底，政府出台政策，将大型及中型的中央及地方政府国有企业和金融机构股权的10%转移至社会保障基金⁵。每年分派的股息将提供稳定的资金来源以填补财政短缺。假设股权转移的步伐加快，被纳入社会保障基金的国有企业便需要削减投资以派发较高股息，用作偿还社会保障基金的债务。自2016年11月起，中国不断加强规管国内企业的海外直接投资。进一步指导意见于2017年8月出台，设立了国有企业在投资过程中须履行的金融管理标准，并明确了关于可行性研究及财务尽职调查的规定。我们预期这些措施能够帮助国有企业作出更好的投资决定，并在中、长期改善企业管治。

配合国家致力执行去杠杆化，国内银行也将去风险化视为工作重点。央行今年四次降准⁶，在谨慎稳健的货币政策下维持资金流动性在充足并合理的水平。然而，上海银行同业拆息大幅下跌，反映银行在资金流动性充足的情况下，仍不愿意向实体经济借出新贷款。这些银行采取更严格的贷款审查标准，高耗能、高污染或低盈利的项目难以获得贷款。根据2018年第3季的数据，大部分国有银行的坏帐率降低。此外，自从监管资产管理业务的法规出台，“影子银行”的增长亦显著减慢，过去“影子银行”常配合地方政府融资平台发行债券。地方政府融资平台是中国地方政府及公务机关为市政工程募集资金而设立的企业。地方政府透过融资平台取得银行贷款，并发行城投债，而城投债的透明度和信贷评级一般较差。经融资平台集资兴建的基建项目的回本期普遍较长，部分项目更可能亏蚀，使违约风险上升。现时，地方政府已使用直接发债的方式取代融资平台为现金流预期较为合理的基建项目集资，减低不确定因素带来的风险 。我们预期税务减免及其他配合措施的实行将有效刺激经济活动；随着经济前景转趋乐观，企业信心将会增加，使贷款需求回升。当被释放的资金用于支援质素较好的投资项目时，整个价值链将见到稳定而健康的增长。

与此同时，中国企业不断增强风险管理能力，并将着眼点从业务扩充的速度转至投资项目的质素。安永就海外投资风险管理的调查结果显示，“执行全面的尽职调查”、“建立有效且合理的公司架构和符合国际市场标准的管理程序”及“与政府和第三方合作建立规避和管控风险的系统”被选为首三项最有效的规避和应对海外投资风险的行动⁷。根据最近的实地研究，我们欣然见到中国企业正力求改善日常运作及风险管理。举例而言，部分杠杆比率偏高的房产企业正重新评估自身的经营模式，优化现金流并更注重工作场所安全。虽然市场并未察觉这些细微的改变，我们认为这些变化有利改善企业的财政状况，带来正面影响。在中长期来看，这些改变亦有利于中国建构更健康的经济系统。

[1]资料来源：CEIC，截至2017年12月

[2]资料来源：国务院侨务办公室，截至2011年

[3]资料来源：新华网，截至2017年6月

[4]资料来源：Trading Economics，截至2018年11月

[5]资料来源：南华早报，截至2018年2月

[6]资料来源：路透社，截至2018年10月

[7]资料来源：安永，截至2017年4月

免责声明

这份文件是基于管理预测及反映当时的情况和我们在截至这个日期的看法，所有这些信息都随时有所变化。在编制这份文件时，我们依赖和假设了所有可以从公共来源获得的信息的准确性和完整性，并没有进行独立的验证。本文件中的所有意见或估计全是行健资产管理有限公司截至这个日期的判断，如有更改恕不另行通知。

投资基金涉及风险。阁下有机会损失部分或全部的投资。不应单靠此宣传资料而作出投资决定，建议阁下投资前请参阅基金说明书，了解风险因素等资料。过往表现不可作为日后表现的基准。阁下如有疑问，谨请与阁下的财务顾问联络及咨询专业意见。此文件由行健资产管理有限公司刊发及并未经证券及期货事务监察委员会审核。

近期，中美贸易关系紧张及中国经济增长放慢等宏观经济不明朗因素引发市场忧虑。还有一个令市场显著受压的因素则是A股市场的股权质押状况。

上市公司股东可将股份抵押予金融机构，例如经纪行，银行或信托公司等，以借取相等于股份价值某个百分比的贷款。过去数年，更多私营企业采用这种做法，而企业抵押的股份权重亦普遍呈上升趋势。不少股票的价格显注回落，市场担心跌势会触发抵押股份的追加保证金通知，构成隐忧。假如投资者未能缴付所需保证金，贷方便会出售所抵押的股份作平仓，这过程可能会导致股价进一步下跌。因此，这种恶性循环或会导致骨牌效应。部分大股东最终可能失去企业的控制权。

最近数周，监管当局推出了一系列新政策来应对市场的担忧。

中国证监会于10月22日公布，11间证券商达成共识，出资210亿元人民币设立基金¹。每家证券商会各自设立子基金，向银行，保险公司，国企及政府平台融资，合共组成规模约一千亿元人民币的基金以帮助一些上市公司解决流动性困境¹。

银保监会也容许保险资产管理公司推出专项投资产品，投资上市公司股份。当中认可的投资范畴包括上市公司股份，上市公司及其股东发行的债券，上市公司股东非公开发行的可转换债券及其他银保监会批准的资产。机构投资者如保险公司及社会保障基金是这些专项产品的主要资金来源。据报导，10月29日，一间大型国有保险公司已经设立第一只专项产品，产品目标规模达200亿元人民币²。

证券商须经证监会同意，才可强制出售抵押股份。这项政策旨在确保所有抵押品的出售均能有秩序地进行。同时，我们认为监管抵押股份的出售或能减少出质人和质权人之间的利益冲突。

显然政府已洞悉这项市场风险，我们认为政府已经把控制该项风险列为优先处理事项。与2015年严厉打击股票杠杆买卖所引发的股市大跌比较，此次政府在处理股权质押问题时透明度更高，例如披露规模及相关参与者。因此，我们认为政府能掌控目前的情况。

[1]资料来源：新華社，截至2018年10月

[2]资料来源：界面新闻，截至2018年10月

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