市场普遍认为中国宏观经济很有可能于2019年上半年触底。在货币供应方面，经过数次降准及中期借贷便利操作，流动性状况已经改善。银行同业拆息维持在低水平，3个月SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）于1月31日录得2.90%，而2018年底的息率为3.35%¹。此外，更多企业获准发行债券以应对去年第1季至第3季度的流动性紧缩。然而，由于金融机构的风险胃纳普遍偏弱及受资本约束，银行间充足的资金流动性尚未大幅渗透至实体经济以支撑经济增长。

社会融资规模是衡量一定时期内民营企业从金融体系获得的资金额的一个合理指标，当中包括传统银行借贷体系以外的表外融资，例如首次公开募股、资产抵押证券及债券销售。 2018年第1季出台的资管新规积极推动去杠杆，大力限制了影子银行的扩张，而影子银行以前是中小企业一个主要的资金来源渠道，这导致社会融资的表外融资规模大幅缩减。若想有效刺激社会融资规模增长，这就要求决定性地放松资管新规的执行，而我们已经了解到，目前监管方就此倾向采取温和态度。因此，社会融资规模的表外融资额会是我们监察实体经济是否已触底的重要参考数据。

2018年12月，中国的社会融资规模增量从11月的1.52万亿人民币上升至1.59万亿人民币，但社会融资规模存量的同比增长速度却放缓至历史最低值9.8%²。如上文所述，去杠杆措施是导致这个结果的主因。不过，根据我们的实地调研，不少中国企业在贸易环境不明朗的情况下暂停了采购 ，导致贷款需求疲弱，这个情况亦使上述现象复杂化。然而，我们开始看到解决问题的曙光，借贷需求低迷的问题正在通过各种手段解决，包括行政措施和支援政策工具。中国人民银行于1月创设央行票据互换工具，有助增加银行永续债的吸引力。纵然信贷创造的成效需要一段时间才能看清，票据互换工具的推出，还是有助缓解银行受到的资本约束。根据中国人民银行于2月15日公布的数据，社会融资规模存量同比增长于2019年首月攀升至10.4%，而银行的借贷量达到3.32万亿元的历史高位²，这可能意味着此前的支持政策开始显现成效。

从信贷创造的需求侧来看，中美贸易谈判取得短期共识将对企业恢复信心和增加借贷意愿产生正面影响。我们对中美贸易协商的结果看法较为乐观。休战结束后若陷入僵局，我们相信双方都无法承担因此带来的损失，更不用说谈判完全破裂将带来的后果。虽然谈判过程中市场上有不少噪音，但重点是，两边都无法在这个冲突上持续消耗，因为所导致的经济和政治代价对双方来说都过份沉重。

尽管目前的经济环境难以预测，我们将专注于以下三个方向寻找长期表现优秀的股票：1)强劲的长期获利能力和高能见度；2) 良好的自由现金流收益率；3) 受市场忧虑影响而被过度看淡，短期（3至6个月）估值有显注折让。最重要的是，虽然市场波动在短期内仍会持续，市面上却不乏符合以上条件的企业。在短期内，我们将毫不犹豫抓住这些机会。我们相信未来两至三个月将是累积这些拥有优秀核心竞争力和良好前景的龙头企业股票的关键时期。

【1】资料来源：Bloomberg, 截至2019年1月

【2】资料来源：路透社，截至2019年2月

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