投资者最害怕的情况


投资者最害怕的经济情况,一定是最近开始多了人谈论的停滞性通货膨胀“滞胀”。根据Google Trend数据,在10月第二周,“滞胀”这个词语的搜索量比过去5年平均高出了4倍[1]

滞胀代表高失业率,高通胀和低增长。假如央行以减息来应对高失业率和低增长,便有机会把原本已经高的通胀推得更高。但如央行目标是要控制通胀,加息便会把失业率拉得更高。基本上,滞胀令央行在实施货币政策时左右做人难。

滞胀对投资者来说也不是好事,美国在70年代初滞胀刚出现时,标普500的市盈率为18倍,但在70年代底却跌到只有7倍多。由此可见,滞胀对股市估值有严重影响[2]

投资者如要了解目前环球经济会否跌入滞胀陷阱,也许值得回顾一下70年代美国滞胀的成因。当然,不同时期的经济轨迹不会绝对一样,但鉴古知今,希望投资者能从中找到一些蛛丝马迹。

美国滞胀虽然发生在70年代,但其实在60年代中已经开始酝酿。当时美国总统詹森,推行了进取的财政政策,包括减税和增加政府开支来推动其“大社会”计划。再加上越战最高峰时,美国在越南有54万兵力,大幅军费开支也刺激了美国国内经济[3]。联储局主席马丁原本应加息来冷却经济,但却一厢情愿地希望詹森总统会用加税来减少财政赤字对经济的刺激,结果是影响了加息的力度和时间。

詹森总统的政策带来了通胀,但尼克逊总统却将通胀变成滞胀。

在1971年8月至73年1月中,尼克逊总统为了连任成功,决定用行政手段实施价格管制,希望借此减少通胀压力,增加竞选胜算。事实上,尼克逊真的成功连任了总统,但价格管控做法却对压抑通胀完全无效,反而令通胀压力加剧,因严控价格使供应商缺少诱因来增加供应[4]

同时间尼克逊总统决定把美元跟黄金脱钩。当时环球货币体制跟现在的截然不同,大部分西方国家货币都跟美元挂钩,而美元再跟黄金挂钩。而西方国家可以随时要求美国将他们手头上的美元根据固定价格兑换成黄金。在战后,美元成为国际货币,在国外流通量极大,美国政府根本没有足够的黄金去满足兑换的要求。当其他西方国家都要求兑换黄金,美国政府可以选择把美元贬值或是提高利率。但尼克逊担心加息会影响经济,所以在别无选择下决定把美元从金本位制度脱钩,之后的弱势美元也増加了进口通胀的压力。

福无重至,祸不单行。在1973年10月,以色列和周边中东国家发生战争。美国支持以色列,令中东石油出口国不满。再加上之前的美元贬值,减少了石油出产国原本收入,令中东国家所有不满一次过爆发出来,决定禁运石油到西方国家,导致油价大幅飙升。结果令西方国家经济萎缩,通胀升高,滞胀正式出现。

再加上当时联储局主席Arthur Burns相对弱势,政策摇摆不定,不断在刺激经济和控制通胀两个政策中来回摆动,结果两面不讨好,也令民众对联储局失去信心。

最近能源价格飙涨,这又是否滞账的先兆?

暂时看来,现在情况仍然比较像60年代下旬,多过于70年代,滞胀会否出现仍是未知之数。70年代滞胀的原因,部分可以归纳为政府政策失误,部分也因为当时的环球政经环境,但我们认为现在各地央行和政府仍然有空间和时间来防止滞胀情形出现。

首先大部分民众对联储局稳定通胀在2%水平的目标仍然有信心。但当然,假如通胀在未来两年继续保持在4%水平,而联储局却什么都不做的话,投资者到时便需要担心市场是否仍会视2%通胀为一个合理目标。

再者,现今通胀情况部分原因为疫症导致供应链出现瓶颈和政府极宽松的货币和财政政策导致需求大增。当大部分刺激政策在未来渐渐完结,再加上疫苗接种稳定增加,供应链问题望能在未来一年内能解决,让供求恢复平衡。

第三,现在遇到的能源短缺问题,部分是天气导致,例如印尼、印度和中国产煤区大雨和欧洲北海今年风力比平时弱。天气变化有偶然性,只要恢复正常水平,供应便能增加。

最后,若没有价格管制,高价格会吸引新投资和压抑需求。只要新投资产能能在未来日子进入巿场,供应增加自会减低通胀压力。


[1] 资料来源:Googler Trend, 截至2021年10月

[2] 资料来源:multpl.com, 截至2021年10月

[3] 资料来源:Wikipedia, 截至2021年10月

[4] 资料来源:Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 截至2021年10月


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