自从俄乌战争爆发后，有不少投资者开始留意国家层面的管治水平，即ESG（环境、社会和管治）中的G。问题是应该如何定义适用于国家层面的G和G的高低会如何影响投资回报？

对环球主权债券的研究或能解答以上问题。一个最基本的猜想是：一个国家的民主自由程度跟其主权债利差相关。研究结果显示，两者之间的确相关。但出人意料的是，相比其民主自由程度，其他因素对主权债利差影响更大。

用「世界银行国家治理指数」来作为起点，该指数由6小项组成，分别为「公民话语权和自由程度」——代表一国之民主程度、「政治稳定和国内暴力程度」、「政府施政效率」、「政府制定政策和法规能力」、「法治水平」、最后为「控制贪腐的能力」。

如把「世界银行国家治理指数」和人均国内生产总值绘成图表，便能清楚看到两者之间明显有着正向关系：治理指数越高的国家，其人均国内生产总值水平也越高。简单来说，发达国家治理水平比新兴经济体好。

但如果从主权债券利差来看，关系却没有如此简单直接。影响利差最主要的因素为「政府施政效率」和「政府制定政策和法规能力」，其相关性(correlation)达-0.47，反而代表民主程度的「公民话语权和自由程度」的相关性只有-0.19。相关性数字不论正负，越接近零代表关系越低。研究结果表明自由度对主权债利差的影响小于其他两项。

其原因也不难理解——债券投资者关心的是主权国的还款能力。如果政府管治不佳，国家内部政治动荡不安，产权得不到合理的保护，就算自由度再高，主权国的还款能力也定会成疑。也有一些天然资源丰富的国家，可能国内自由度不高，如中东产油国等，但售卖资源所获得的金钱在某程度上却保证了其偿还债务的能力。

如果只用新兴市场来作比较，便会发现自由度评分最高的国家如乌拉圭和智利等，其利差水平跟评分最低的国家如沙地阿拉伯等水平差不多，大约都在1 到2%水平，反而一些民主自由度评分在中游的国家如莫桑比克和尼日利亚等，其利差可以高达8-10%，背后的原因想必与政府管治指数的其他几个因素，例如施政效率、控制贪腐的能力等相关。

有部分ESG主权债券投资者用一国的民主自由程度来定义其G水平，但在一些新兴市场所做的民意调查却显示，特别是相对较贫穷的国家，虽然人民一般都乐意见到长远民主自由得到改善，但他们往往亦重视短期内的经济改善。所以若单纯从投资角度着眼，哪个因素最能代表国家层面的G，便需要投资者更多思考和讨论了。

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