最近，除了外部因素如贸易纠纷，美国利率上升和美元强势在新兴市场所引致的动荡市场外，市场对债券违约事件的增加也感到担忧，因此风险偏好继续受到抑制。债券市场的波动性增加，导致信用利差走阔，信用债券发行放缓。

具体来说，新资产管理行业规管（”资管新规”）的推行触发了此轮信用违约事件。资管新规是政府实行金融市场去杠杆化中的一项重要措施。这项措施推高了地方政府项目及私营企业的集资成本。此外，在去杠杆化及风险防治的纲领下，宏观政策就多方面的规管亦有收紧，导致影子银行和社会融资总额的增长明显放缓。

我们预期这些违约事件将不太会导致系统性的忧虑，因为违约的金额只占未偿还企业债券债务总额很微小的部分(低于0.2%)¹。而且根据我们的观察，政策制定者对市场状况有稳固的掌握，同时中国人民银行在缓解流动性压力上回应迅速。中国人民银行最近的措施表明，政府已经采取积极主动的态度管理流动性过度紧缩的风险，其中包括在四月降低存款准备金率以及七月即将生效的定向降准和扩大银行中期贷款便利(MLF)接受的抵押品。为进一步重申已经做好准备采取行动，央行于6月19日发布声明，称其高度重视管理外部冲击的影响，并可能先发制人地利用政策工具以稳定国内流动性并调控去杠杆化的步伐。我们相信央行可采取的政策包括降准、公开市场注入流动性、增加贷款额度、加快发行政府债券以及财政宽松——支持经济发展的有效方法。

我们已经注意到，在过去1 – 2年中，央行和最高监管机构在做出政策决定前，都更愿意听取市场参与者和专家的反馈和建议。我们认为，在过去几年中经历了一些艰难而昂贵的经验教训之后，中国政府的政策决策质素已经有了显著提高。由于投资者担心潜在的骨牌效应和企业融资渠道缩减，这一连串信贷违约可能会对近期情绪产生负面影响。我们还想指出，短期内监管机构可能会放松公司债券发行审批，因为此前监管机构已经暂缓窗口指导，这意味着政府想要积极管理去杠杆措施带来的更广泛的经济风险。

企业债券违约主要发生在环境保护和基建等行业。这些行业的私营公司通常有高杠杆和负债存续期错配的问题。这些违约事件冻结了企业债券的新发行市场。此外，在更重视风险管理的情况下，中央政府正密切留意那些包装成政府和社会资本合作(PPP)项目的过剩的地方基建投资。在2017年11月至2018年4月的项目清单内，大约12%(或1.53万亿人民币)已计划的PPP投资被撤销²。这无疑拖累了固定资产投资推动整体国内生产总值(GDP)增长。鉴于此，我们认为，投资于有强劲营运现金流满足其融资需求的公司，或因业务稳健而得到银行充分支持的公司是明智的决定。

短期内，违约个案增加或会加剧负面情绪。然而，长期来看，可能有助于中国债券市场正规化并增加其复原能力。此外，信贷状况收紧会使实力较弱的企业更难获得资金，很有可能加速行业整合的步伐。对比于国内同行，香港上市公司的流动性压力可能在可控范围内，因为它们有多个融资渠道。总的来说，我们认为波动性和不确定性将在短期内占主导地位，但得益于全球经济同步复苏和中国政府的支持，经济韧性将在2018年下半年为经济发展提供更良好积极的环境。

[1] 资料来源：CICC Research, 截至2018年6月
[2] 资料来源：CICC Research, 截至2018年5月

免责声明

这份文件是基于管理预测及反映当时的情况和我们在截至这个日期的看法，所有这些信息都随时有所变化。在编制这份文件时，我们依赖和假设了所有可以从公共来源获得的信息的准确性和完整性，并没有进行独立的验证。本文件中的所有意见或估计全是行健资产管理有限公司截至这个日期的判断，如有更改恕不另行通知。

投资基金涉及风险。阁下有机会损失部分或全部的投资。不应单靠此宣传资料而作出投资决定，建议阁下投资前请参阅基金说明书，了解风险因素等资料。过往表现不可作为日后表现的基准。阁下如有疑问，谨请与阁下的财务顾问联络及咨询专业意见。此文件由行健资产管理有限公司刊发及并未经证券及期货事务监察委员会审核。