今年联储局Jackson Hole 会议记录简短直接，只强调会继续收紧货币政策。这与去年可谓大大不同，去年的会议记录花了不少篇幅讨论上世纪50年代的暂时性通胀和70年代的恶性通胀，并表示需要多些数据才能确定现在属于哪类型通胀。

在刚刚过去的9月会议上，美联储宣布加息75个基点（这已经是连续第三次75个基点的加幅），将联邦基金利率的目标升至3.00%至3.25%。根据会议点阵图，联邦基金利率今年末将达到4.375%。除非通胀有明显下降，否则联储局应不会放慢加息的步伐。

由现在到年底，联储局还有两次会议，分别在11月初和12月中，如果要达到今年估计的4.375%息率水平，息率可能还有两次至少50个基点的加幅。

目前，美国三月期利率仍略低于10年期利率，暂未出现倒挂。但如果联邦基金利率长期维持在3%以上的话，债券收益曲线出现倒挂的机会将大幅增加。历史上来看，美国经济通常会在倒挂后的6至12个月内面临经济衰退的风险，所以7/8月的美国股市反弹，可能只是死猫弹而已。

美国正在加息周期，国内则经济疲弱，可能要等到二十大后，防疫措施才有放松的可能，而从防疫放松到经济恢复动能可能还要一点时间。我们不愿意给予一个环球股市何时见底的时间表，因为变数众多，例如俄乌战争的进展如何，二十大后的政策会否有改变等等，但投资者要小心被悲观的气氛所影响，而变得过于悲观。通常越多人由牛转熊，代表股市越接近底部。现在正是做好功课的时候，因为机会永远只给予准备最充足的人。

那么如何做功课呢？分析股票市场的走势可以从宏观和微观两方面着手，宏观主要分析资金流向和经济周期等对股市的影响，微观则分析整体股东回报率、营业利润率和负债比率等等。

中国A股市场整体股东回报率（RoE），不论是非金融类或金融类股票，在过去十年都呈下跌走势。非金融类股票的RoE由2012年的10%下跌到2021年底的8%。主要原因为资产周转率从0.91倍下跌到0.68倍，使公司需要用更多资产才能做到同量的业务，这估计由产能过多导致。至于净利率在过去十年却相对稳定维持在4.5%水平。负债比率经过在2008到2012的急速增长后，在过去十年也相对平稳。

根据股票估值程式，合理价格部分由折扣率决定（利率越低，价格越高），也有部份由股息规模和增长率决定。这两者都和RoE有直接关系，所以高RoE公司通常也能获得较高的估值。

目前来看，如果中国股市资产周转率能慢慢改善，可以预见RoE也会同时改善，而新一轮的牛市也可展开。

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