再访电商平台

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股市有一个说法：当最后一条牛都变熊时，股市应离见底日子不远了。最近，作为中国互联网股票「大好友」，日本软银的孙正义也将手上的阿里(阿里巴巴)持股比例从23.7%降低到14.6%，不知道他是否最后的一条牛？当然以上只是玩笑猜测，软银也真的有需要沽出投资筹钱减债，不过现在也许适合总结一下投资者应如何看待电商平台业务。

竞争加剧

有留意阿里过去数个季度业绩汇报的投资者，一定注意到管理层常常提及影响业绩的一个主因：竞争加剧。当然大部分投资者也明白政府规管增加也应是影响业绩的其中一个原因，但位于监管风口的阿里，管理层也「识相」地尽量少提及任何跟政府有关的事情。事实上，中国电子商务平台的竞争情况跟数年前比较也真的激烈了不少，例如拼多多的活跃用户数目，已经和阿里相差不远，其商品交易总额，在过去4年，增加了大约16倍，从只有阿里中国零售市场交易总额的3%，增加到去年底的30%。拼多多每位活跃用户每年消费额大约为2800元人民币，远低于在阿里8800多元人民币，应该仍有不少增长空间。虽然拼多多不断强调其平台重点为农产品，但一个平台只要有足够的用户，扩展到其他产品也是相对容易的。

除了拼多多外，一些短视频平台也在积极发展直播带货业务。虽然中国政府在去年下旬开始不断收紧直播带货的行业规管，但从快手今年三月底季度业绩来看，其商品交易总额同比增长率仍然达47%。到三月底为止的过去十二个月交易量也达到7300亿人民币，差不多为阿里的9%。因抖音未上市，所以没有正式数据，但可以想像抖音带货量只会比快手更高。由此可见，电商平台间的竞争只会越演越烈。

盈利前景

阿里损益表中包含很多一次性项目，如要明白其盈利变化，不能只看年报，而要每个季度定期追踪其撇除一次性项目后的每股核心盈利表现。阿里每股核心盈利从去年第三季度开始出现了同比下降，降幅在今年第二季度仍然看不到有缓和迹象。今年三月起，内地经济增长因疫情封城而放缓，所以暂时难以看清盈利的实质底部。今年第二季度的同比业绩增速便显得更加重要，去年基数已经下跌，所以同比有增长应该相对容易，不过投资者也要小心了解封城的持续性影响。阿里虽然投资项目众多，但无可否认，目前盈利仍然主要来自中国内地传统零售电商业务，所以除非其他业务有突破，其盈利增长估计难以恢复旧观。

阿里估值

阿里盈利由去年第三季度开始经历同比下降，如果以下降后一年的核心盈利用来计算其市盈率，目前大约为13.3倍。除非阿里盈利同比继续下跌，不然其市盈率看似相当合理。

最后一点是阿里将把第一上市地点由美国搬到香港，有机会在今年年底北水便可入埸购买阿里股票，北水流入应对股价有帮助。

总结

总结以上各点，国内电商行业的竞争持续加剧，除非阿里的新业务有突破，否则新增长点暂时似乎还未可见，但如果今季盈利能同比稳定下来，从13倍PE估值来看，股价再下跌的空间应该不多，再加上改变第一上市地点到香港，未来北水流入应对股价有帮助。

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这份文件是基于管理预测及反映当时的情况和我们在截至这个日期的看法，所有这些资讯都随时有所变化。在编制这份文件时，我们依赖和假设了所有可以从公共来源获得的资讯的准确性和完整性，并没有进行独立的验证。本文件中的所有意见或估计全是行健资产管理有限公司截至这个日期的判断，如有更改恕不另行通知。

投资基金涉及风险。阁下有机会损失部分或全部的投资。不应单靠此宣传资料而作出投资决定，建议阁下投资前请参阅基金说明书，了解风险因素等资料。过往表现不可作为日后表现的基准。阁下如有疑问，谨请与阁下的财务顾问联络及咨询专业意见。此文件由行健资产管理有限公司刊发及并未经证券及期货事务监察委员会审核。

本资料提及任何行业、证券或证券类别的目标价格及未来表现预测并不获确保能达至的。投资组合内的现有投资可能有也可能没有所讨论的行业、证券或证券类别, 有关本文所述特定行业、证券或证券类别的任何提述戓推论并不构成购买, 出售戓持有该行业的证券或该公司证券的建议。请注意任何行业、证券或证券类别的未来表现预测将随时变改并且仅在本资料发布之日为最新的。目标价格只作为所设定目标及并不能视为保证或确认本资料提及的行业的投资、资产或资产类别将来可达至的结果。

跑赢大市的策略

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基金经理都喜欢强调他们的投资风格。投资风格大至可归为两类：宏观策略和个股筛选策略，而后者可再细分为价值投资、动能投资和质素投资，也有一些基金强调主要买细市值公司。

价值投资者主要投资于一些低市盈率、低市帐率和高息率公司。动能投资者主要追逐一些过去一年或6个月股价表现良好和有足够流动性的公司。质素投资者则主要投资于一些高股本回报，盈利增长波动较少和负债率相对低的公司。

问题是在个股筛选策略中，哪一种策略更能经历时间考验，给予长线投资者更高的回报？先谈美股，再谈中股。

明晟公司（MSCI，旧名「摩根士丹利资本国际」）提供了不同投资风格的因子指数（Factor indexes），可以解答以上问题。如分析截至2022年5月底的过去15年，环球股市已经分别经历了两次熊市和大牛市，而中国股市经过的牛熊变化更多，所以过去15年的指数也有一定程度上反映了在不同市况下的投资表现。结果是美国表现最好的投资策略为质素策略，指数年回报率比摩根士丹利美国指数高2.2%。至于动能策略，回报率只比美国指数高0.4%。最低回报率为价值指数，每年跑输2.4%。美国小市值公司指数也在过去15年每年平均跑输了0.8%。

中国股市又如何？截至今年5月底的过去的12年半中，中国质素指数年回报率平均为7.1%，跑赢摩根士丹利中国指数达4.1%，跑赢幅度大于美国质素策略跑赢美国指数2.2%的幅度。

如果只看A股质素指数的话，截至今年5月底的过去的13年半中，其年回报率跑赢中国A股指数更是达5.3%。

至于中国动能指数，截至今年5月底的过去的13年半，年回率跑赢了中国指数0.1%，但可惜的是大部分回报都是来自于2017年和2020年。特别是2020年，动能指数在一年内足足跑赢中国指数达47%，令其回报率在稳定性方面相对落后于质素指数。

中国价值指数和中国小型公司指数，表现和美国同类型指数类似，在过去15年，年回报率分别跑输中国指数1%和2%，估计两者同时跑输是因为很多小型企业也同时属于价值型股票。

总体来说，要达至跑赢大市，不论在美国或中国，选择高质素股票是一个相当明智的策略。至于动能策略，在美国股市回报不及质素策略，在中国回报波动性也太大。至于喜欢价值投资和投资于小型公司的投资者也要小心，除非股息收益是必要考量，否则便宜的股票可能只是一个价值投资陷阱。

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