环球许多媒体和经济学家都不厌其烦地探讨中国的经济前景。有人乐观，有人唱衰。金融时报资深专栏作家Martin Wolf（简称MW）前两个月在其专栏发布了一篇题为《We shouldn’t call ‘peak China’ just yet（不要过早预测“中国达峰” ）》的文章，既看到中国面临的问题，也指出中国的潜在优势，观点中肯，值得参考。

他的论点大致可分为三部分。首先他让读者了解中国目前的人均国民生产总值（GDP per Capita）大约在哪个水平。 42年前，中国人均国民生产总值只有美国的2%。经过大约翻了四次后，2022年已经达到美国的28%、波兰的一半。如果中国能达到波兰水平的话，其总体GDP就会比美国和欧盟加起来的还要大。韩国的人均国民生产总值在1988年大约和中国目前水平相近，之后用了19年才翻了一番，达到目前波兰的水平，当中还经过了亚洲金融风暴。如中国重复韩国经验，花19年来把GDP翻一番，那达到波兰水平大约要等到2040年之后。

第二，他明白投资者为何担心中国经济前景。因为中国过去的经济增长过于依赖固定资产投资，特别是房地产行业。而打击房地产行业，无可避免会令经济受影响，同时增加了金融体系的脆弱性。再加上人口老化、日益紧张的国际关系等等，短期情况的确令人担忧。

第三，他指出投资者也不应对中国经济前景过于悲观，韩国曾经历过82年的债务危机和97年的亚洲金融风暴，当时也有不少唱衰韩国经济的声音。但雨过天晴之后，韩国经济继续向前迈进。

最后，他也指出了几点中国的优势，例如近两年每年近140万的工程毕业生，极强的创业文化和在某些领域的领先地位，例如电动车等。 MW认为中国的科技行业早已领先欧洲。

MW的论点不无道理。除此之外，作为专注中国的投资经理，我们也想补充其他几个中国不可忽略的优势。

第一，中国目前的基础设施在新兴国家当中无出其右，就算跟成熟国家比较，也绝不输蚀。这使中国在吸引外资入驻方面非常有竞争力。如果外资不是考虑到分散风险的需求，而把产能向东南亚转移，其实只基于成本的考虑，是有倾向把产能留在中国的。所以只要外资信心恢复的话，中国自有其吸引力。

第二，放眼全球，只有中国市场有若美国市场般的统一和规模，即全国上下只用一个法律制度、一个税制、一套商贸规则、一种语言。企业在中国应会更容易受惠于经济规模，达至比国外同类企业更高的投资回报率。经过中国市场历练的企业也更有竞争力去霸占其他巿场，这也是为什么美国比世界其他国家有更多的大型跨国企业。相信中国未来也绝对有能力培养出更多跨国企业。

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最近有不少投资者在讨论日本90年代初开始出现的资产负债表衰退，担心中国经济会出现类似情况。但究竟什么是资产负债表衰退？日本的资产负债表衰退又是如何发生的？

故事要从美元指数（以贸易加权计算）由80到85年升值近80%开始。当时美国联储局加息对抗通胀，导致美国息差跟其他工业国家扩阔，因而引致资金流入，造成美元升值。美国政府为了减轻因美元升值引发的经济压力，在85年9月底召开了包括法、英、德、日财长和央行行长在纽约广场洒店举行会议，结果一致同意需要有系统地帮助美元贬值。

虽然日本同意帮助美元贬值，但日本政府同时也担心日圆升值会影响出口，继而打击经济。有见及此，日本央行决定减息来刺激消费需求，希望抵销日圆升值的影响。但减息却同时刺激了资产价格的上升。当时普通家庭买一个住宅单位，需要三代人的时间才能把银行房贷清还。而位于日本东京市中心皇居地皮的价值，已经能把整个美国纽约曼哈顿区的房产买起。

日本政府在80年代中开始减息，但要到87年中才认识到房价过热，希望透过加息去控制。日本银行隔夜拆息利率慢慢从87年中的3.3%，升到91年3月的8.3%。不断的加息刺穿了楼市泡沫。

当房地产价格开始下跌，再加上日元汇价比数年前上升了不少，使不少日本公司都觉得生意难做。再加上高息令其还债压力大幅上升。如果公司的债务不减少的话，随时都有破产的风险。日本公司债务对GDP的比率在1990年达到139%，远比美、法、德、英的63%、96%、60%和58%来得高。债务和经济有千丝万缕的关系，当公司和个人用增加的借贷来投资和消费时，对经济自然产生了刺激作用，但当两者同时把还债作为首要任务时，可用来投资和消费的资金定会减少，拖累经济增长。日本人均国内生产总值从92年到2012年的20年间一直在4百万日元左右徘徊，基本上没有什么增长。如果不是政府透过不断增加借贷来增加投资的话，2012年的日本人均国内生产总值甚至可能低于92年。

当楼价和经济下行时，受影响的不单是公司和个人。如果楼价下跌幅度过大，而到达资不抵债的水平时，银行也会开始受坏账连累，而变得更加小心，对贷出款项更加保守，最终导致整个经济体系资金流减慢，令经济更加恶化。

那中国会否出现资产负债表衰退呢？

中日经济结构差别很大。不过，从企业债务规模来看，2021年，中国企业债对GDP比率大约为131%，如果用G7国家来算，排名第二，相当高。但根据标普2022的研究报告显示，大约3/4的企债属于国企，如把国企负债算为国债的话，非国企负债比率只占GDP的31%，比所有G7国家都要低。

以上计算不代表国企不会出问题，而是如果国企出问题，政府应会全力帮助，国企赖债或缩表的机会相对低。当然，长远来看，如要国企健康发展，定需改善经营效率，最终能接近民企水平。如果国企的营业现金流长期不够用来还债，债务不断累积，最终变成僵尸企业，也只会令国家债务继续上升、经济效率继续下跌。

至于个人债务，虽然日本个人负债从1990年到2010年有所降低，但降幅相比企业债轻微，对GDP的比率只由68%降低到了61%。美国个人债务在07年环球金融危机发生前，对GDP的比率达到了99%，之后再逐年下降到2019的低点75%。中国个人债务对GDP的比率在2021年底为62%，比日本出现资产负债表衰退前前低一点，比美国在环球金融风暴前低得多。

由此可见，中国民企和个人债务规模比日本和美国发生经济危机前都要细。再加上，中国银行体系主要由国家主导，只要国家放松货币政策，应不会出现银行不愿意贷款的情况。所以，虽然现在中国经济气氛脆弱，但相信政府有能力阻止资产负债表衰退的发生。

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