为何中国2018年前几个月的经济活动较预期偏弱？

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2018年前几个月录得的经济活动数据较预期偏弱。4月制造业采购经理指数（PMI）录得51.4%，环比回落0.1个百分点，而2月份该指数录得50.3%，为19个月新低[1]。市场担心工业经济或将面临下行压力，市场情绪在一定程度上受到压制，特别是周期股跌幅较大。

经过实地调研和多渠道调查,我们认为中国正在经历一个小型去库存周期。从供给侧方面来看，中国企业在2017年的发展欣欣向荣，并预计2018年国内需求依然强劲。因此，他们自2017年年末——原材料及商品价格持续攀升之前，开始增加库存。然而，本年度生产及投资的增长减慢，加上一些地方政府，执行环保措施过于严苛，导致2018年初段的需求转弱。几项一次性因素也拖慢了3月份的生产及投资增长。首先，较晚的春节假期对3月份的实际工作天数构成影响。其次，3月举行的“两会”，即每年举行的人民代表大会及政协会议，持续时间为近年来最长。通常在此重要会议举行期间，基于未来政策的不确定性及环境考量，经济活动一般都相对平静。此外，北方的寒冷天气亦使3月份的建造业生产受到影响。以上因素导致部分行业的供求失衡,亦反映在较为疲软的经济数据上。
然而，我们已经注意到部分行业的去库存周期正在临近结束。例如，中国螺纹钢总库存和热轧钢卷库存已经从3月下旬开始降低[2]。我们预测大约今年6-7月可以消化去年累积的库存。5月份的部分经济数据也在一定程度上印证了我们的观点 —— 这个小型去库存周期可能正在接近尾声。5月制造业PMI指数从上月的51.4%回升至51.9%，略高于市场预期[3]。新订单指数从4月的52.9%上升至53.8%，并且高频数据显示，5月煤炭、石油等原材料价格均明显上涨[3]。

此外，周期行业的性质在近年已经开始慢慢转变。过去，企业在行情好的时候就会加产能，产能过剩又导致材料价格下跌，盈利经常大起大落。而自供给侧改革以来，企业任意加产能的现象已经不多见，整体上游行业的价格都维持在较平稳的状态，利润率也逐渐改善。周期性行业并不需要花费过多在资本支出(Capex)。因此，这些企业的利润将不再像以前那样剧烈波动。我们在未来两年可以预期这些企业的资产负债表改善，随之而来，派息的机会可能增加，派息率也可能提高。我们相信周期股在未来将很有可能迎来价值重估。

[1] 资料来源：The Wall Street Journal, 截至2018年5月
[2] 资料来源：Bloomberg, 截至2018年5月
[3] 资料来源：CICC Equity Research, 截至2018年5月

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行健资产管理公司荣获2017 BENCHMARK《指标》年度基金奖两项大奖 – 基金经理 Q&A

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「我们所重视的是在把握长仓及短仓机会的同时，积极就市场风险作下行保护。」

我们很荣幸地宣布，行健资产管理有限公司于2017年《指标》年度基金大奖中，在「另类投资-长/短仓股票策略」类别荣获「最佳基金公司」奖项1，而首席投资总监蔡雅颂更摘下「大中华股票」类别的年度最佳基金经理2。

在此，蔡雅颂回答了两个关于行健投资方向和策略方面的问题，并畅谈了今年投资内地市场的策略。

Q1:您的投资方法需要集中持有高确信的重仓股。您们如何发掘这些重仓股？可否谈谈您的止蚀方针？

由于我们的投资组合中每只股票都占一定份额，我们对每项投资的信心，都是以严谨和深入的研究作支持。无论任何时候，我们的投资团队都紧密监察逾200只股票，并对其业务及管理团队有全面的了解。我们对这些股票均研究多年，当估值吸引时，我们便会买入。我们亦会定期进行定量筛选，以求发掘新投资目标。当中考虑的参数包括资产报表、损益表及市场相关事件，例如价格突然波动或成交量增加。此外，我们亦会采取定性方法寻找新的投资机会。举例而言，我们每年到访超过1,000间企业进行实地研究考察。当我们与企业管理层会面，就他们的客户群、竞争者、供应商及分销商进行访谈时，可能会启发出新的投资目标。我们对于初步认为颇有意思的目标，通常会先进行案头调研钻研这些企业的年度报告，然后到访该企业进行实地考察，再透过我们的分析建立财务模型。经过此等过程后，如果我们确信一些证券价格明显被严重高估或低估，我们便会将该证券放进「预选股票池」，让基金经理将从中挑选以纳入基金。

由于我们的投资组合非常集中，建立亏损警告对我们的管理尤其重要。然而，我们并无订立硬性的止蚀规则。根据我们的投资管理经验，在波动性较大的市场执行硬性的止蚀规则很可能导致投资者在股价的谷底离场。每当发出亏损警示，该项投资的发起人及投资团队中的另一成员将对该项证券进行独立检讨，若有需要，便可即使采取适切行动。实际上，由于我们的投资组合持仓相对集中，我们的投资团队往往能够在亏损警告发出前察觉股份的表现转差。

Q2:您会否认同您的长短仓策略着眼下行保护多于捉紧上行潜力？可否谈谈实行此策略的因由？

不太认同。我们所重视的是在把握长仓及短仓机会的同时，积极就市场风险作下行保护，从而获得优越的风险调整后回报。换言而之，我们对捉紧上行机遇及下行保护同样重视，重点是在两者之间取得平衡。就长短仓策略而言， 我们致力每年为投资者提供稳定的回报。

采取此策略的原因是：内地是个相对效率较低的市场，而表现最佳及最差的公司，股价南辕北辙，造就了同时获取长仓及短仓回报的机遇。我们大部分的投资并非旨在获取相对回报，而是于长仓及短仓均可录得正面收益。就长仓的股份而言，我们透过分析企业的基本因素，力求寻找在未来多年能带来稳定盈利甚至盈利增长的企业。另一方面，就短仓的股份而言，我们则针对辨别出业务正面临结构性危机的企业，以及估值过高以致任何不利好消息均可能导致股价大幅调整的股票。中国市场经历了高低跌宕的时期，在市况不佳的年份，我们的短仓股份不单有机会减低基金价值的波幅，更为基金带来回报。与此同时，长仓的股份是基金盈利的主要动力，其重要性亦不能小觑。因此，我们认为，在洞悉上行潜力和遏制下行风险之间取得平衡是投资策略成功的关键。

Q3:我们应于2018年预期内地市场出现什么利好及不利因素？

利好因素方面，国有企业改革于2018年及继后将会加速。我们认为，改革将把国有企业的侧重点逐渐从规模扩张及收入增长转向盈利能力。如国企改革势头加强，目前估值不高的恒生中国企业指数及上海证券交易所综合指数，将有望获得进一步的重新评级。

此外，我们认为中国的供给侧改革将承接其初步成效，并继续稳步推进。中国经济自2016年以来经历了一段时间的再通胀，主要是由于供给侧改革的成果。随着企业盈利能力的提高，银行资产的质素也呈现出改善的迹象。从社会角度来看，化解过剩产能使得空气质素改善，从而加大了公众对供给侧改革的支持力度，为2018年中国经济持续复苏打下坚实的基础。

对比去年中国市场出现意料之外的低波幅，我们相信本年市场的波动性会相对提高，但我们认为全年表现仍然可观。有关美国通胀及利率的消息很有可能对中国市场带来波动。过去两年，中国的消费者物价指数往往高于投资者预期，相反，美国的消费者物价指数则经常低于市场预测，值得投资者留意。美国从中国进口不少商品，中国理应会带动美国的通胀，然而这种关系在过去两年看似经已不复存在。我们倾向认为美国透过进口商品导致的通胀只是滞后，而非中断。美国的消费者物价指数或会于今年加速攀升，届时市场对美国息口上升的预期将会升温，此趋势将为中国带来负面影响。然而，我们发现中国债券收益率自2017年年末起呈升势，反映中国市场已先行调适美国息口上升的部分影响。中国与美国的收益率存在颇大落差，因此，美国加息初期虽有机会为投资者情绪带来负面影响，但应不会明显收窄两个市场的利差。除此之外，纠缠不清的贸易磨擦在短期仍是市场的不利因素，但其影响不应被过度夸大。从观察所得，在中美贸易关系日渐紧张之际，中国的领导层仍将经济的稳定性视为先决的政策重点之一，并再次强调维持积极的财政政策、保持稳健中性的货币政策、促进本地需求及减低企业融资成本的重要性。我们将会继续密切观察国内政策的发展并采取对应的策略。

1 资料来源: BENCHMARK。BENCHMARK基金公司大奖是根据BENCHMARK所指定之质化方法及工具所遴选。该基金公司大奖是以2016年10月1日至2017年9月30日间之表现数据而定。
2 资料来源: BENCHMARK。BENCHMARK最佳基金经理奖项是根据基金经理率领团队在过去三年及五年期间与其他同类基金比较作出更为杰出表现之能力而评定。该最佳基金经理奖项是以2016年10月1日至2017年9月30日间之表现数据而定。

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