中美脱钩下，中国药企还有投资价值吗

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中美关系紧张局势笼罩下，美国屡次推出针对中国医药企业的法案，先有拜登签署行政令，敦促生物医药制造业回流；再有《生物安全法案》，以保护美国基因和个人健康数据为名，禁止美国医药公司将生产订单外包给中国的委托制造商。

相关医药公司股价持续暴跌，悲观情绪蔓延到整个板块。

在这样的政治环境下，中国的医药股是否已经没有投资价值了？

要回答这个问题，可以先从美国法案带来的潜在影响入手。首先，生物医药制造业回流的行政令相对温和，目的在于将医药的产业链控制权收回到自己手里，为美国客户做代工的药企可能会面临一定风险。但相信可以通过转移产业链、在国外建厂等方式一定程度绕过政策的制裁；而《生物安全法案》则更为具体地针对了医药外包企业，即CXO（包括CRO医药合同研发机构、 CMO医药合同生产机构、CDMO医药合同研发生产机构、和CSO医药合同销售机构）。而且，法案还点名了多家医药企业，其中影响最大的就是此前深受投资者追捧的药明康德。

药明康德主要服务于全球制药企业。创新药企将药物订单交给药明康德，后者会进行药物研发、测试，再批量生产该药物。美国的生物医药公司，尤其是小公司，需要像药明康德那样有经验和人才储备的公司参与药物的开发和制造，药明康德为这些公司带来了大量利润的同时也改变许多美国普通民众的健康状况。但这个过程无可避免会接触到美国的公共健康数据和药物专利，所以从目前的状况来看，这几乎是一个无解的问题。虽然该草案暂定现有合同可以延长最迟到2032年，意味着药明还有8年时间软着陆，但在中美脱钩的背景下，CXO业务面临的挑战短期内似乎并找不到明确的解决方法。

截至2023年尾，在A股和H股上市的CXO企业一共26家，占医药板块的一小部分。医药板块中还有大批其他企业，例如做医疗服务、医疗器械、中药、中成药、化学制药、生物制药等等的公司。这些公司若只发展国内业务，自然较少受到中美冲突影响。但即便是从事出口的企业，例如顶尖的医疗器械公司、创新生物医药公司等，地缘政治带来的影响或许也并没有想象中大。

原因在于，顶尖医疗器械和原研生物医药公司基本只依赖自己本身的研发能力和创新水平去国际市场竞争，与医药外包企业依赖国外公司订单的业务模式完全不同。美国打压中国的创新药企的机会不大，首先在于两国在这一领域的实力还有很大差距。美国的创新药发展已经相当成熟，世界上很大一部分用于治疗癌症和重大疾病的药物都来自美国的专利。目前中国出口的创新药还只有个位数。美国政府没有理由打压那么小的一个竞争对手，尤其是这个对手还是美国创新药的主要出口市场之一。退一步说，哪怕中国科技在未来几年迅速发展，创新药研发水平大幅提升。但本质上，医药是一个建立在专利保护之上的市场。医药行业占美国GDP的比重超过17%。不承认中国的创新药专利也一定程度否认了美国本国的专利，对美国药企甚至美国经济带来的后果都是难以想象的。

因此，我们对国内那些最具原研能力的创新药公司依然乐观。最近也见到一个有趣的现象，就是中国的创新药企会把自己研发中的药卖给美国的小医药公司，获得一部分这些公司的股权，之后当大的跨国药企看中这些药而收购美国小医药公司的时候，中国创新药企亦可以从股权交易中获利。临床之前的药物买卖在医药公司之间非常常见，但在美国市场，中国药企研发的药物往往平过日韩药企开发的相似药物。通过类似方法，好的药物可以获得更公平的价格。

当然，对医药企业来说，最理想的模式还是直接出口专利认证的创新药。随着国内的研发投入占GDP的比重越来越大，相信中国的创新药企会在国际市场上扮演越来越重要的角色。

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这份文件是基于管理预测及反映当时的情况和我们在截至这个日期的看法，所有这些资讯都随时有所变化。在编制这份文件时，我们依赖和假设了所有可以从公共来源获得的资讯的准确性和完整性，并没有进行独立的验证。本文件中的所有意见或估计全是行健资产管理有限公司截至这个日期的判断，如有更改恕不另行通知。

投资基金涉及风险。过往表现不可作为日后表现的基准。阁下有机会损失部分或全部的投资,阁下不应单靠此宣传资料而作出投资决定。每个基金可能有不同的基础投资，并面临许多不同的风险，建议阁下投资前请参阅基金说明书，了解风险因素等资料。阁下如有疑问，谨请与阁下的财务顾问联络及咨询专业意见。此文件由行健资产管理有限公司刊发及并未经证券及期货事务监察委员会审核。

本资料提及任何行业、证券或证券类别的目标价格及未来表现预测并不获确保能达至的。投资组合内的现有投资可能有也可能没有所讨论的行业、证券或证券类别, 有关本文所述特定行业、证券或证券类别的任何提述戓推论并不构成购买, 出售戓持有该行业的证券或该公司证券的建议。请注意任何行业、证券或证券类别的未来表现预测将随时变改并且仅在本资料发布之日为最新的。目标价格只作为所设定目标及并不能视为保证或确认本资料提及的行业的投资、资产或资产类别将来可达至的结果。

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欧美传统汽车公司的电动车发展之困

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苹果公司最近突然宣布，会终止其电动车(EV)开发计划。虽然该计划已经推行了10年，但还未见有成品。除了苹果外，过去数月，有不少传统汽车公司也对他们的EV计划作出调整。例如福特汽车宣布会推迟或减少其120亿美元的投资计划，和会重新审视有否有必要自建电池厂房。本田和通用汽车也取消了他们在一年多前决定共同研发低价电动SUV的计划。

国外公司寸步难行

国外汽车公司取消或延迟EV投资的原因，或可以从福特汽车去年业绩看到端倪。福特汽车从去年第1到第4季，其EV业务每季分别亏损了7亿，11亿，13亿和16亿美元。从第2到第4季，每季EV销量大约都稳定在3万4千辆到3万6千辆之间，看不见有增长趋势。第4季EBIT margin差不多为-100%，其EV售价为每辆4.7万美元左右，代表其成本大约为9.3万美元，远比传统汽油车3.3万多美元高。

目前看来EV业务的难度除了开发以外，更加重要的是如何能把成本压低。拜登总统在去年底，为了选票，支持汽车业工人大幅加薪。美国汽车公司因此在成本控制上更加困难。

从福特电动汽车在去年季度环比销量缺乏增长可见，EV第一阶段的高增长期看似暂时结束了。这些有消费能力、愿意接受新事物的消费者可能大部分已经购买了EV。如要刺激新一波的消费者进场，便需要把售价降低，透过扩大销售来达至经济规模，继而达至盈利。但对欧美传统汽车公司来说，降价决定会带来不少风险，而且还需要大幅投资于新产能。问题是公司难以事前知悉售价要低至哪个水平，需求才会出现。假如需求迟迟未现，再加上额外新产能的话，只会令亏损更加恶化。一不小心，甚至会有破产的风险。但如果不继续投资EV，只要再过10多年，当政府完全禁止石化能源汽车销售，传统汽车公司也会有灭顶之危。所以估计它们唯有咬着牙根，继续投资EV。

中国品牌竞争力大

反观国内正在发展EV的汽车公司，情况却相对乐观。中国的传统内燃机(ICE)技术落后于西方国家，短时间内难以追上后者的技术水平。但EV是新事物，ICE技术差距在EV竞赛中没有影响。再加上EV更加依赖电子和电机枝术，其机械设计相对简单，而中国公司在电子产品装嵌和设计等方面的基础不弱，所以国内汽车公司发展EV比ICE更加有利。

中国政府在过去数年也透过大力补贴推动EV产业的发展。结果是不仅EV品牌快速增长，产业的上下游，包括电池制造、电池原材料供应等都蓬勃发展。中国目前基本上拥有全球锂电池供应的话语权。因电池随时占EV成本的30%以上，所以中国在EV的定价方面比国外品牌更有竞争力。

最后，中国拥有全球最大的汽车巿场，有完善的产业链配套，其经济规模巨大，有不少公司更是供应国外品牌的零件制造商。在过去30年，这些公司需要不断提高产品质素，以达到国外客户要求的水平。再加上中国工资相较发达国家低，所以其零部件性价比非常吸引，也使其EV成本远低于欧美汽车公司。

Tesla老板马克斯最近曾公开表示，如西方汽车公司没有贸易壁垒的保护，大部分可能最终会毁于中国EV公司的手里，福特汽车的EV业绩或许就是一个典型的例子。

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