中國是否該擔憂製造業生產將會撤離？

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中美貿易糾紛持續影響環球市場表現及商業信心，不少跨國企業已開始調整它們的經營策略。根據貝恩公司的一項調查，去年市場前景不明朗時，有50%的美國企業決定採取觀望態度，然而，數據顯示本年已有60%企業準備採取行動1。中國是否該擔憂製造業生產將會撤離？

近年，由於中國勞工工資持續上升，加上政府決意減少污染，低端製造業已相繼從珠江三角洲及長江三角洲地區遷移至成本較低的東南亞地區。為使中國轉型為先進的環球製造業經濟體，國家正在調整製造業的發展策略，並製定了一個十年計劃來進行產業升級。確實，中國在核心技術獨立性方面有弱點，如半導體，但中國的強項在於其製造能力。憑藉低成本價值主張，加上對製造業高端科技創新的重視和發展 ，中國於2016年被評為最具競爭力的製造業國家2。不少全球最受歡迎的電子產品都在中國組裝，而中國的高科技產品出口總額亦由1998年的246.39億美元上升至2017年的5,043.80億美元3。德國和日本都擅長生產優質高科技產品，但它們的勞動人口正在萎縮和老化，而且成本偏高，高效地進行定制產品的大規模生產對它們來說變得更難。

基礎建設對建立具競爭力的製造業供應鏈非常關鍵。產業集群需要不同的基礎設施和系統提供支援服務，例如道路、橋樑、港口、供水、排污、電網和通訊。構建一個可以大規模生產優質產品的高效且完整的供應鏈，不單需要完善的基建，還需要原材料供應、勞動力和產業集群的配合。東南亞國家、印度或墨西哥能否在短期內輕易複製出整個供應鏈生態系統呢？解答這個問題，我們可以從以下四個因素來思考。

資金

改革開放40年以來，中國投放了幾十億美金來建立供應鏈基建，成功孕育了上千個產業集群，涵蓋紡織業至高端工業用機械人生產等各行各業。基建系統需要大規模的建設，牽涉龐大的資金募集。跨國企業或可於發展中國家興建和經營個別零星的工廠，但要集資興建輔助不同供應鏈的全國性基建項目則是一項艱辛的挑戰。

人才

人才及勞動力是決定一個國家的製造業是否有能力在國際舞台上佔一席位的最重要因素。首先，一個經濟體需要穩定的建築工人供應來有效率地興建基礎建設，但現在很少年輕人願意投身建築業，大部分國家均面臨勞動力短缺的問題。其次，高端製造業需要技術工人來擔任關鍵的職位，例如機械或器材操作員和自動化主管，而人才庫則需要多年的教育和培訓才能建立。大部分發展中國家在填補技能缺口和吸引人才到當地工廠就業時都面臨挑戰。

污染

除了萬里長城，海外旅客聽到的關於北京的第一件事可能就是空氣污染。在北京的外籍員工甚至創造了「北京咳」一詞來形容惡劣的空氣質素引致的持續乾咳或喉嚨痕癢。中國製造業的迅速擴張，以破壞自然環境為代價。近年，政府決意治理污染，甚至願意接受經濟增長因而放緩。不少東南亞國家非常依賴旅遊業推動經濟增長，部分國家的生態系統亦已面臨過度開發的威脅。時至今日，又有多少國家願意犧牲自然環境來追求迅速的工業發展？

時間

最後，建立可持續的供應鏈需要漫長的時間。中國共花了數十年時間興建基礎設施、培訓技術人員和孕育產業集群。即使其他國家已具備充足的資本和人才，仍須多年時間方可在不會大規模破壞環境的情況下發展製造業產能。

5月20日，包括全球兩大運動品牌耐克和阿迪達斯在內的美國鞋業向白宮發出公開信，要求特朗普政府考慮暫緩從中國進口的鞋類產品加徵關稅。信中提到，徵收25%的關稅將「每年為消費者帶來70億美元的額外開支4」。面對世界各地的貿易保護主義，鞋業廠商近年積極尋求解決方法，同時著手準備減低衝擊的應對措施。不少企業已將部分生產單位遷出中國以節省成本，並減少對單一國家的依賴。於2018財年，耐克約26%的鞋類產品及26%的服飾由中國生產，而越南則分別佔47%和18% 5。 PUMA的產品有24%來自中國，而32%來自越南4。雖然如此，中國仍然是全球鞋類及服飾業重要的生產國和消費者市場。正如信中提及，企業須提早多年作出採購和生產的決定，它們不能輕易地遷移工廠來適應這些轉變。

跨國企業將工廠遷離中國時，需要考慮眾多因素，例如遷移成本、勞動市場（除成本外，還包括勞動力的規模和技能）、實體基礎建設、供應商網絡、法律和稅務制度、政治穩定性、支援行業等。當然，一個國家的製造業競爭力在不同產品行業各有優劣，但中國於高端大批量生產的領域仍具有競爭優勢。

【1】資料來源：CNBC，截至2019年4月

【2】資料來源：Deloitte，截至2019年4月；Deloitte Touche Tohmatsu Limited and US Council on Competitiveness, 2016 Global Manufacturing Competitiveness Index

【3】資料來源：Knoema，截至2017年12月

【4】資料來源：Bloomberg，截至2019年5月

【5】資料來源：NIKE年報，截至2018年5月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此檔由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業，有關本文所述特定行業的任何提述戓推論並不構成購買，出售戓持有該行業的證券的建議。請注意任何行業的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作作所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資將來可達至的結果。

中國房地產市場復蘇早於預期

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2018年，市場參與者擔憂中國的房地產市場將會持續衰退，導致中國房地產行業估值被嚴重壓縮。恒生中國內地地產指數去年錄得-8.04%跌幅1。 2018年第3季，由於發展商面對嚴峻的融資環境及日漸收緊的房產政策而變得審慎，土地流拍的宗數飆升。 通常9月至10月是新房銷售的旺季，然而，2018年1-10月，全國商品房銷售面積增速降至2.2%2，相比於2017年同期增速8.2% 3。

2018年12月起，我們已經累積了一些負債比率較低、擁有穩固基本面的發展商龍頭的倉位 ，因為我們預期見到其估值修復。我們於估值處於極低水準時購入這些企業股份，當時部分投資者似乎對房地產市場及發展商盈利的前景過度悲觀。有一家受打擊最嚴重的公司，其企業價值對比土地成本折讓率達80%4。我們認為中國房地產市場的下行風險會被較好控制：房地產對中國2017年國內生產總值的貢獻達9.4%5，我們認為政府不希望看見房地產走下坡 。 2018年底，雖然打擊投機活動的措施持續，我們觀察到一些寬鬆政策開始推出。當局很有可能給與地方政府更大靈活性，以根據其市場需求對樓市政策作出微調。以山東省荷澤市為例，於2017年實施的三年禁售期政策已被撒銷，發展商亦獲准使用更多從房屋預售所得的資金。在荷澤市之後，中國最大規模的城市之一廣州，亦放寬了對住房銷售的限制，以改善房產物業的流動性。

2019年第1季，房地產股票為我們的基金表現做出了顯著的貢獻。高頻數據顯示房地產市場的交易節奏加快 ，主要城市的房地產交易於3月份錄得升幅。3月1日至29日，30個大中城市的商品房成交按年增長達24.1%，相比於本年1月至2月錄得的-4.7%負增長6。我們認為房地產市場由以下三項主要因素推動：

首先，3 月份的全國人民代表大會會議中並無推出抑制房地產市場的措施，使政策壓力得以紓緩。另外，地方政府現時擁有更多權力微調房地產政策，當中包括針對房產購買、轉售及定價的限制。

第二，發展商的整體融資狀況因政府持續促進資金流動性而得以改善。美國聯邦儲備局及歐洲中央銀行偏鴿派的立場使市場的風險胃納增加，帶動房地產企業的融資成本相應回落。發展商能透過不同管道募集資金，例如發行離岸美元債券、在岸人民幣債券及房產發展貸款。市場擔心發展商在面臨現金流收緊或融資情況轉差時，可能會盲目拋售庫存，融資環境改善緩解了市場的憂慮。

第三，交易數據顯示2019年第1季的房地產銷售稍勝預期，加上不少企業的業績報告顯示其2018年的盈利仍然穩定，令市場重拾信心。現時大部分中國城市的住宅庫存偏低，市場復蘇的步伐可能較預期更為迅速。

預計2019年國有企業及私營企業合計的每股盈利可能達到8%至10%，當中房地產對每股盈利增長的貢獻約佔25%7。我們仍然看好能見度較高的優質房地產企業，並預期這些行業龍頭在未來數年將持續搶佔市場份額。

【1】資料來源：Bloomberg，截至2018年12月

【2】資料來源：國家統計局，截至2019年1月

【3】資料來源：國家統計局，截至2018年1月

【4】資料來源：iMoney，截至2019年4月

【5】資料來源：Citi Research，截至2019年4月; NBS, Citi Research estimates, REI Driving factor= 1.5-1.7X

【6】資料來源：CICC，截至2019年4月

【7】資料來源：Goldman Sachs，截至2019年1月; Factset, Goldman Sachs Global Investment Research

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