市場普遍認為中國宏觀經濟很有可能於2019年上半年觸底。在貨幣供應方面，經過數次降準及中期借貸便利操作，流動性狀況已經改善。銀行同業拆息維持在低水平，3個月SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）於1月31日錄得2.90%，而2018年底的息率為3.35%¹。此外，更多企業獲准發行債券以應對去年第1季至第3季度的流動性緊縮。然而，由於金融機構的風險胃納普遍偏弱及受資本約束，銀行間充足的資金流動性尚未大幅滲透至實體經濟以支撐經濟增長。

社會融資規模是衡量一定時期內民營企業從金融體系獲得的資金額的一個合理指標，當中包括傳統銀行借貸體系以外的表外融資，例如首次公開募股、資產抵押證券及債券銷售。 2018年第1季出台的資管新規積極推動去槓桿，大力限制了影子銀行的擴張，而影子銀行以前是中小企業一個主要的資金來源管道，這導致社會融資的表外融資規模大幅縮減。若想有效刺激社會融資規模增長，這就要求決定性地放鬆資管新規的執行，而我們已經瞭解到，目前監管方就此傾向採取溫和態度。因此，社會融資規模的表外融資額會是我們監察實體經濟是否已觸底的重要參考資料。

2018年12月，中國的社會融資規模增量從11月的1.52萬億人民幣上升至1.59萬億人民幣，但社會融資規模存量的同比增長速度卻放緩至歷史最低值9.8%²。如上文所述，去槓桿原理措施是導致這個結果的主因。不過，根據我們的實地調研，不少中國企業在貿易環境不明朗的情況下暫停了採購 ，導致貸款需求疲弱，這個情況亦使上述現象複雜化。然而，我們開始看到解決問題的曙光，借貸需求低迷的問題正在通過各種手段解決，包括行政措施和支援政策工具。中國人民銀行於1月創設央行票據互換工具，有助增加銀行永續債的吸引力。縱然信貸創造的成效需要一段時間才能看清，票據互換工具的推出，還是有助緩解銀行受到的資本約束。根據中國人民銀行於2月15日公佈的資料，社會融資規模存量同比增長於2019年首月攀升至10.4%，而銀行的借貸量達到3.32萬億元的歷史高位²，這可能意味著此前的支持政策開始顯現成效。

從信貸創造的需求側來看，中美貿易談判取得短期共識將對企業恢復信心和增加借貸意願產生正面影響。我們對中美貿易協商的結果看法較為樂觀。休戰結束後若陷入僵局，我們相信雙方都無法承擔因此帶來的損失，更不用說談判完全破裂將帶來的後果。雖然談判過程中市場上有不少噪音，但重點是，兩邊都無法在這個衝突上持續消耗，因為所導致的經濟和政治代價對雙方來說都過份沉重。

儘管目前的經濟環境難以預測，我們將專注於以下三個方向尋找長期表現優秀的股票：1)強勁的長期獲利能力和高能見度；2) 良好的自由現金流收益率；3) 受市場憂慮影響而被過度看淡，短期（3至6個月）估值有顯注折讓。最重要的是，雖然市場波動在短期內仍會持續，市面上卻不乏符合以上條件的企業。在短期內，我們將毫不猶豫抓住這些機會。我們相信未來兩至三個月將是累積這些擁有優秀核心競爭力和良好前景的龍頭企業股票的關鍵時期。

【1】資料來源：Bloomberg, 截至2019年1月

【2】資料來源：路透社，截至2019年2月

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