從需求角度分析，中國長期依賴基礎建設投資以支撐經濟增長。在2011年，投資佔中國名義國內生產總值的比例達48.0%，創下歷史新高；至2017年，投資對國內生產總值的貢獻仍佔44.4%¹。

由於國有企業管理層並不著重追求回報率 ，國有企業過往經常依靠過度投資來促進增長和維持低失業率。企業對產能和規模的盲目追求導致產能過剩、盈利率和回報率表現慘淡等問題。中國在18年前提出“走出去”戰略，鼓勵國內企業出海投資²。 2016年，中國的對外投資創下1,830億美元的紀錄高位，使中國成為世界第二大的海外投資者³。我們看到出海的成功故事，“一帶一路”為部分企業提供機會向外地輸出過剩的工業產能，並增加當地就業。同時也目睹不少海外交易失敗的例子，主要原因是中國企業缺乏對外投資相關風險的認知，或公司治理能力較弱。

中國是否重拾舊習？

銀行貸款是企業籌集投資資金的主要來源之一，特別是對國有企業來說。假如投資項目失敗收場，貸款可能會變成壞帳，對銀行的資產質素構成負面影響。因此，以增長為導向的國內投資和不理性的海外投資或會增加整個金融系統的風險。

面對需求不確定性的風險持續升級，中國已經出台一系列保障經濟增長的刺激措施，例如基礎建設投資。中國的固定資產投資（FAI）增長放緩，於本年首8個月錄得5.3%的歷史低位⁴。10月份國家統計局資料顯示，2018年1月至10月的固定資產投資增長為5.7%，已連續兩個月回升；同時，工業生產按年增長5.9%，較9月上升0.1%⁴ 。有些人擔心中國會重回舊軌 ，阻礙去槓桿的進展，並使債務問題惡化。然而，中國的固定資產投資在1996年至2018年間平均按年增長達20.05%，而工業生產在1990年至2018年間平均按年增長達12.12%，可見現時的增長率仍遠低於歷史平均水平⁴。

這次有何不同？

我們認為，與10年前中國剛開始加速進行基礎建設時相比，現在中國經濟的基本面更好。此外，穩健的風險管理是使中國不會重蹈覆轍的關鍵因素。近年，政府、銀行和企業對風險的警覺性都有所提升，而日常業務運作亦更有紀律。

政府透過推動結構改革應對經濟體系的不足之處，並使用不同的政策工具規管投資活動。這些政策有助企業加強管治和培養風險管理的能力。若政府採取適切的措施，可以解決中國經濟不少根深締固的問題。在眾多例子中，我們想著重提出政府近期在社會保障制度改革方面可能出現的改革。本年，中國的社保基金面臨近6,000億人民幣的資金缺口，赤字更隨著人口老齡化不斷擴大⁵。2017年底，政府出台政策，將大型及中型的中央及地方政府國有企業和金融機構股權的10%轉移至社會保障基金⁵。每年分派的股息將提供穩定的資金來源以填補財政短缺。假設股權轉移的步伐加快，被納入社會保障基金的國有企業便需要削減投資以派發較高股息，用作償還社會保障基金的債務。自2016年11月起，中國不斷加強規管國內企業的海外直接投資。進一步指導意見於2017年8月出臺，設立了國有企業在投資過程中須履行的金融管理標準，並明確了關於可行性研究及財務盡職調查的規定。我們預期這些措施能夠幫助國有企業作出更好的投資決定，並在中、長期改善企業管治。

配合國家致力執行去槓桿化，國內銀行也將去風險化視為工作重點。央行今年四次降准⁶，在謹慎穩健的貨幣政策下維持資金流動性在充足並合理的水平。然而，上海銀行同業拆息大幅下跌，反映銀行在資金流動性充足的情況下，仍不願意向實體經濟借出新貸款。這些銀行採取更嚴格的貸款審查標準，高耗能、高污染或低盈利的項目難以獲得貸款。根據2018年第3季的資料，大部分國有銀行的壞帳率降低。此外，自從監管資產管理業務的法規出台，“影子銀行”的增長亦顯著減慢，過去“影子銀行”常配合地方政府融資平台發行債券。地方政府融資平台是中國地方政府及公務機關為市政工程募集資金而設立的企業。地方政府透過融資平台取得銀行貸款，並發行城投債，而城投債的透明度和信貸評級一般較差。經融資平台集資興建的基建項目的回本期普遍較長，部分項目更可能虧蝕，使違約風險上升。現時，地方政府已使用直接發債的方式取代融資平台為現金流預期較為合理的基建項目集資，減低不確定因素帶來的風險 。我們預期稅務減免及其他配合措施的實行將有效刺激經濟活動；隨著經濟前景轉趨樂觀，企業信心將會增加，使貸款需求回升。當被釋放的資金用於支援質素較好的投資項目時，整個價值鏈將見到穩定而健康的增長。

與此同時，中國企業不斷增強風險管理能力，並將著眼點從業務擴充的速度轉至投資專案的質素。安永就海外投資風險管理的調查結果顯示，“執行全面的盡職調查”、“建立有效且合理的公司架構和符合國際市場標準的管理程序”及“與政府和第三方合作建立規避和管控風險的系統”被選為首三項最有效的規避和應對海外投資風險的行動⁷。根據最近的實地研究，我們欣然見到中國企業正力求改善日常運作及風險管理。舉例而言，部分槓桿比率偏高的房產企業正重新評估自身的經營模式，優化現金流並更注重工作場所安全。雖然市場並未察覺這些細微的改變，我們認為這些變化有利改善企業的財政狀況，帶來正面影響。在中長期來看，這些改變亦有利於中國建構更健康的經濟系統。

[1]資料來源：CEIC，截至2017年12月

[2]資料來源：國務院僑務辦公室，截至2011年

[3]資料來源：新華網，截至2017年6月

[4]資料來源：Trading Economics，截至2018年11月

[5]資料來源：南華早報，截至2018年2月

[6]資料來源：路透社，截至2018年10月

[7]資料來源：安永，截至2017年4月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

近期，中美貿易關係緊張及中國經濟增長放慢等宏觀經濟不明朗因素引發市場憂慮。還有一個令市場顯著受壓的因素則是A股市場的股權質押狀況。

上市公司股東可將股份抵押予金融機構，例如經紀行，銀行或信託公司等，以借取相等於股份價值某個百分比的貸款。過去數年，更多私營企業採用這種做法，而企業抵押的股份權重亦普遍呈上升趨勢。不少股票的價格顯注回落，市場擔心跌勢會觸發抵押股份的追加保證金通知，構成隱憂。假如投資者未能繳付所需保證金，貸方便會出售所抵押的股份作平倉，這過程可能會導致股價進一步下跌。因此，這種惡性循環或會導致骨牌效應。部分大股東最終可能失去企業的控制權。

最近數週，監管當局推出了一系列新政策來應對市場的擔憂。

中國證監會於10月22日公佈，11間證券商達成共識，出資210億元人民幣設立基金¹。每家證券商會各自設立子基金，向銀行，保險公司，國企及政府平台融資，合共組成規模約一千億元人民幣的基金以幫助一些上市公司解決流動性困境¹。

銀保監會也容許保險資產管理公司推出專項投資產品，投資上市公司股份。當中認可的投資範疇包括上市公司股份，上市公司及其股東發行的債券，上市公司股東非公開發行的可轉換債券及其他銀保監會批准的資產。機構投資者如保險公司及社會保障基金是這些專項產品的主要資金來源。據報導，10月29日，一間大型國有保險公司已經設立第一只專項產品，產品目標規模達200億元人民幣^[2] 。

證券商須經證監會同意，才可強制出售抵押股份。這項政策旨在確保所有抵押品的出售均能有秩序地進行。同時，我們認為監管抵押股份的出售或能減少出質人和質權人之間的利益衝突。

顯然政府已洞悉這項市場風險，我們認為政府已經把控制該項風險列為優先處理事項。與2015年嚴厲打擊股票槓桿買賣所引發的股市大跌比較，此次政府在處理股權質押問題時透明度更高，例如披露規模及相關參與者。因此，我們認為政府能掌控目前的情況。

[1] 資料來源：新華社，截至2018年10月

[2] 資料來源：界面新聞，截至2018年10月

 

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