5月份，在岸及離岸中國市場在貿易前景不明朗的影響下再次下挫，但我們在市場上觀察到兩道曙光。首先，2018年第4季起推出的一系列寬鬆措施已顯著改善國內貨幣環境。此外，我們預期市場情緒將較去年樂觀。 2018年大部分時間，市場仍然憂慮政府會否推出任何刺激措施，即使政策實行，亦對其效果存有疑慮。時至2019年，第1季度的高頻資料遠勝市場預期，使市場參與者對中國穩定經濟增長的能力和決心重拾信心。

為何經濟資料在5月下挫？

縱然如此，我們仍需要清楚地理解為何經濟似乎在4月和5月再次轉弱。貿易緊張形勢再現自然是其中一個原因。然而，我們認為政府不希望將支援經濟的立場演化成大規模的刺激措施。政府通過對系統流動性的管理清晰地傳遞這個信號，7天期銀行同業回購利率的走勢足以印證這個觀點（見圖¹）。

數據來源：Bloomberg, 截至2019年5月

自2018年中，政府一直放寬貨幣政策立場。因此，7天期銀行同業回購利率從約3%逐漸回落至2019年第1季稍低於2%的水準¹。由於經濟表現轉趨穩定，政府顯然不希望持續向經濟體系注入過剩的流動資金，導致回購利率自3月中旬起出現適度的反彈。我們認同這項政策方針，對比廣泛而普及的經濟支援措施，我們認為具針對性的寬鬆政策及集中施行有效的經濟措施（如稅務寬免和用作促進生產力的基礎建設投資）更能保障經濟發展。

倘若貿易糾紛不再升溫，我們認為目前已公佈／實行的措施足以抗衡經濟下行的壓力。我們深信最近數星期貿易磨擦再現所帶來的衝擊會與美國的情況相似，主要對資本支出以及長期規劃方面的市場情緒及商業信心構成打擊 。美國很可能會透過「美聯儲賣權」來應對貿易戰所引致的經濟轉差情況。我們認為美國放寬貨幣政策很大機會使中國資本帳所受的壓力得以紓緩，為央行推行對等的寬鬆政策帶來空間。

尚有更多反週期政策工具……

假如25%的關稅于未來幾個月持續推行，而這期間貿易談判持續，預計透過貿易和供應鏈管道對中國經濟增長構成的直接影響將達國內生產總值的0.5%²。我們認為中國尚有更多反週期措施以抵銷關稅帶來的衝擊，例如加快更具針對性的信貸增長，以及增加財政支出等。最新的政策容許地方政府專項債券融資所得的資金用作固定資產投資項目的初期股本，符合整體的政策方針，亦能解決信貸創造過程面臨的某些結構性瓶頸。若貿易戰在將來繼續升級，中國仍有進一步下調存款準備金率的空間，並有可能推出刺激消費的政策。

【1】資料來源：Bloomberg, 截至2019年5月

【2】資料來源：Morgan Stanley, 截至2019年5月

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中美貿易糾紛持續影響環球市場表現及商業信心，不少跨國企業已開始調整它們的經營策略。根據貝恩公司的一項調查，去年市場前景不明朗時，有50%的美國企業決定採取觀望態度，然而，數據顯示本年已有60%企業準備採取行動¹。中國是否該擔憂製造業生產將會撤離？

近年，由於中國勞工工資持續上升，加上政府決意減少污染，低端製造業已相繼從珠江三角洲及長江三角洲地區遷移至成本較低的東南亞地區。為使中國轉型為先進的環球製造業經濟體，國家正在調整製造業的發展策略，並製定了一個十年計劃來進行產業升級。確實，中國在核心技術獨立性方面有弱點，如半導體，但中國的強項在於其製造能力。憑藉低成本價值主張，加上對製造業高端科技創新的重視和發展 ，中國於2016年被評為最具競爭力的製造業國家²。不少全球最受歡迎的電子產品都在中國組裝，而中國的高科技產品出口總額亦由1998年的246.39億美元上升至2017年的5,043.80億美元³。德國和日本都擅長生產優質高科技產品，但它們的勞動人口正在萎縮和老化，而且成本偏高，高效地進行定制產品的大規模生產對它們來說變得更難。

基礎建設對建立具競爭力的製造業供應鏈非常關鍵。產業集群需要不同的基礎設施和系統提供支援服務，例如道路、橋樑、港口、供水、排污、電網和通訊。構建一個可以大規模生產優質產品的高效且完整的供應鏈，不單需要完善的基建，還需要原材料供應、勞動力和產業集群的配合。東南亞國家、印度或墨西哥能否在短期內輕易複製出整個供應鏈生態系統呢？解答這個問題，我們可以從以下四個因素來思考。

資金

改革開放40年以來，中國投放了幾十億美金來建立供應鏈基建，成功孕育了上千個產業集群，涵蓋紡織業至高端工業用機械人生產等各行各業。基建系統需要大規模的建設，牽涉龐大的資金募集。跨國企業或可於發展中國家興建和經營個別零星的工廠，但要集資興建輔助不同供應鏈的全國性基建項目則是一項艱辛的挑戰。

人才

人才及勞動力是決定一個國家的製造業是否有能力在國際舞台上佔一席位的最重要因素。首先，一個經濟體需要穩定的建築工人供應來有效率地興建基礎建設，但現在很少年輕人願意投身建築業，大部分國家均面臨勞動力短缺的問題。其次，高端製造業需要技術工人來擔任關鍵的職位，例如機械或器材操作員和自動化主管，而人才庫則需要多年的教育和培訓才能建立。大部分發展中國家在填補技能缺口和吸引人才到當地工廠就業時都面臨挑戰。

污染

除了萬里長城，海外旅客聽到的關於北京的第一件事可能就是空氣污染。在北京的外籍員工甚至創造了「北京咳」一詞來形容惡劣的空氣質素引致的持續乾咳或喉嚨痕癢。中國製造業的迅速擴張，以破壞自然環境為代價。近年，政府決意治理污染，甚至願意接受經濟增長因而放緩。不少東南亞國家非常依賴旅遊業推動經濟增長，部分國家的生態系統亦已面臨過度開發的威脅。時至今日，又有多少國家願意犧牲自然環境來追求迅速的工業發展？

時間

最後，建立可持續的供應鏈需要漫長的時間。中國共花了數十年時間興建基礎設施、培訓技術人員和孕育產業集群。即使其他國家已具備充足的資本和人才，仍須多年時間方可在不會大規模破壞環境的情況下發展製造業產能。

5月20日，包括全球兩大運動品牌耐克和阿迪達斯在內的美國鞋業向白宮發出公開信，要求特朗普政府考慮暫緩從中國進口的鞋類產品加徵關稅。信中提到，徵收25%的關稅將「每年為消費者帶來70億美元的額外開支⁴」。面對世界各地的貿易保護主義，鞋業廠商近年積極尋求解決方法，同時著手準備減低衝擊的應對措施。不少企業已將部分生產單位遷出中國以節省成本，並減少對單一國家的依賴。於2018財年，耐克約26%的鞋類產品及26%的服飾由中國生產，而越南則分別佔47%和18% ⁵。 PUMA的產品有24%來自中國，而32%來自越南⁴。雖然如此，中國仍然是全球鞋類及服飾業重要的生產國和消費者市場。正如信中提及，企業須提早多年作出採購和生產的決定，它們不能輕易地遷移工廠來適應這些轉變。

跨國企業將工廠遷離中國時，需要考慮眾多因素，例如遷移成本、勞動市場（除成本外，還包括勞動力的規模和技能）、實體基礎建設、供應商網絡、法律和稅務制度、政治穩定性、支援行業等。當然，一個國家的製造業競爭力在不同產品行業各有優劣，但中國於高端大批量生產的領域仍具有競爭優勢。

【1】資料來源：CNBC，截至2019年4月

【2】資料來源：Deloitte，截至2019年4月；Deloitte Touche Tohmatsu Limited and US Council on Competitiveness, 2016 Global Manufacturing Competitiveness Index

【3】資料來源：Knoema，截至2017年12月

【4】資料來源：Bloomberg，截至2019年5月

【5】資料來源：NIKE年報，截至2018年5月

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