滯脹下的投資機會


滯脹不常發生,70年代美國所發生的滯脹由三個因素推動,分別為美元跟黃金脫鈎、美國實行物價管制和阿拉伯國家石油禁運導致國際油價大幅飆升。跟過去兩年,因疫症影響和貨幣政策太寛鬆所帶動的通脹情況不一樣。估計當疫情開始退卻,央行開始收水,通脹壓力應會漸漸回落至3 – 4%水平。雖然比央行2%預期目標仍然來得高,但不似是滯脹的開始。

可是轉眼間,環球風雲變色,俄烏戰爭爆發,導致國際原油、原材料和穀類農作物等價格上升,使原本已經高企的環球通脹,更有火上加油之勢。但同時,利率曲線卻越來越平坦,代表經濟衰退的可能性越來越高,滯脹發生的機會正在増加。雖然滯脹會否真的發生,仍有很多變數,例如俄烏戰爭會否在短期內停止,對俄的制裁是否會放鬆等,但投資者也應準備一下,如滯脹真的重臨,應如何自處。

首先要重提一點,目前歐美國家面臨的滯脹風險較大,因為大部分歐美國家處於環球供應鏈中下游。反觀中國,作為世界工廠和供應鏈的源頭,通脹壓力應該不大,繼而滯脹風險也不高。

但總的來說,滯脹的確相當恐怖,經濟衰退但通脹高企,令央行的政策空間大幅減少。加息對付通脹,可能會使衰退加劇。但減息刺激經濟的話,又可能令通脹加劇。

滯脹產生的主要原因通常是生產成本的大幅增加。70年代的滯脹,便是由油價所帶動。而石油也被稱為「商品之母」,油價高漲,一般也會帶動其他商品價格上升,所以滯脹環境下,商品通常會成為最亮眼的資產類別。

至於股票,大部分公司難以把增加的成本在短時間內轉嫁給消費者,對公司的經營溢利率(Operating Margin)形成較大壓力。再加上利率上升,折現率相應上升,股市整體表現自然就會受影響。但個別競爭優勢強,有定價能力的公司,所受的影響會相對少得多,甚至能用此機會來淘汰競爭對手,增加市佔率。所以選股在滯脹環境中變得更加重要。

而在整體股市之中,原材料,能源股和軟商品(金融、資訊科技、服務等)通常會受惠於商品價格上升,所以會有不錯的表現。

至於房地產,表現應該也會比股市好。原因有二:第一,業主一般能根據通脹率來加租,因為對租客而言,搬屋是一個相當費時費力和費錢的工作。但公司卻礙於競爭,不一定能加價。第二,公司淨利潤會受成本增加而下跌,但租樓給別人卻沒有多少成本會受通脹所影響。

另一點是在滯脹環境中,要留意政府有多大決心加息來抑制通脹。在70年代,美國政府優柔寡斷,所以實質利率偏低,甚至出現負利率情況,這代表向銀行借貸買樓比租樓「著數」,所以對樓價有支撐作用。

從歷史數據來看,美國從69到82年十三年間,樓價平均年増幅為8.5%,比通脹7.6%只高一點,但比股票5.1%優勝。


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