通脹會重臨嗎?


「通脹會重臨嗎」看似是一個不貼地的題目,疫症目前還在環球肆虐,歐美政府仍在用盡全力防止經濟向下沉,大部分投資者都把注意力放在通縮上,通脹從何而來? 但事實上,一部分具前瞻性的經濟學家已經看到通脹重臨的風險。

基金管理人的工作就是要耳聽八方,膽大心細,準備充足,大家也不妨聽聽通脹或再臨的理據,之後才下定論。

當大家已經開始習慣不論央行印鈔力度大小,通脹依然似有若無的一面倒想法,其實只要細心看,今次美國聯儲局和政府對刺激經濟的做法比08年金融危機期間的量化寬鬆更加進取,效果也更加顯著。

量化寬鬆有效嗎?

在08金融危機前,央行基本上只會控制短期利率。每當經濟下滑時,聯儲局便會調低聯邦基金利率,希望低利率能刺激借貸,增加公司投資或個人消費,從而對經濟有所幫助。但問題是公司和消費者不一定有借貸意欲,銀行也可能因風險原因不願意批出貸款,繼而影響低利率對經濟的推動力量。

所以環球央行在金融風暴之後更進一步,推出量化寬鬆政策,直接在市場向投資者購買政府債券,推高債券價格,壓低利率。這樣一來,一方面,投資者因為賣債而增加的現金存量能帶動消費。另一方面,現金存量的增加一般也會導致銀行存款增加,銀行有機會因「水浸」而提高批出貸款的意欲

不過,理論和實踐往往難以相向而行。美聯儲在2008年到2014年之間實施了三次量化寬鬆,總資產規模增長了4倍左右,但是飆升的資產負債表對經濟增長和通脹的推動效用卻不大,商業銀行對貸款的態度依然審慎,美國經濟也依然疲軟[1]

疫症導致美國政策比量寬更寬鬆

在今次疫症下,美國政策反應看來對比08年金融風暴時更加進取。

第一,聯儲局出手比金融風暴更爲快而狠,可能看見量化寬鬆對通脹影響不大,所以更加放心大膽出擊。第二,除了減息以外,今次美國國會主導疫症財政開支,並由聯儲局全力支持,基本上是政府把錢直接存入消費者和小微企業口袋裏,不用再被動地等待消費者和公司來借貸。第三,政府透過Paycheck Protection and Main Street Lending Programs直接借出低息貸款,公司在某些情況下甚至不需要還款,不需再擔心銀行不願貸款的問題[2]

這些政策效果可話立竿見影,雖然美國經濟大幅收縮,但9月美國M2貨幣供應同比增速卻達到24.2%,這是過去30年以來最高的[3]

通脹重臨?

一些有前瞻性的經濟學家也開始擔心大幅貨幣增長會否導致通脹重臨,他們的擔心不無道理。

第一,今屆聯儲局局長處於弱勢,過去兩年已經不停被總統迫壓要他實行寬鬆貨幣政策。現在再加上疫症開支計劃由國會主導,再由聯儲局支持,一定程度上,美國聯儲局的獨立性就被削弱了。第二,經濟學泰斗佛利民曾經説過「沒有東西比政府短期計劃更加長期」,經濟學家也開始擔心政客今次嘗過甜頭後,在未來也只會不斷推出新計劃為自己謀取選票,使聯儲局更難控制通脹。最後,中美貿易戰和中西意識形態的分歧越來越大,這或會減慢環球貿易流通量,增加通脹壓力。

雖說暫時難以估計通脹回歸的時間,但通脹再臨的風險確實大幅提高,投資者還是應做好準備。


[1] 資料來源:中航證券,截至2020年7月

[2] 資料來源:美國小企業管理局(US Small Business Administration),截至2020年6月

[3] 資料來源:CEIC Data,截至2020年10月

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這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法,所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時,我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性,並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷,如有更改恕不另行通知。

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本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述戓推論並不構成購買, 出售戓持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。

人民幣能成為國際儲備貨幣嗎?


在克服新冠疫情帶來的衝擊後,中國的金融體系率先企穩。財政和貨幣政策趨向常態化,人民幣匯率有序回升。幾個月前,市場還在為人民幣兌美元是否要跌破7.2而擔憂。如今,輿論已經掉轉過頭,指人民幣或將取代美元成為國際儲備貨幣。

我們認為考慮這個問題言之尚早,簡單看國際貨幣基金組織(IMF)的數據便可知,2020年第一季末,美元佔全球已分配外匯儲備總量的61.99%,而人民幣僅2.02%[1]。雖然後者比2016年加入特別提款權貨幣籃子(SDR)的時候增長了近一倍,但與美元份額相比,還是差之千里。

了解歷史便可以看到,爭取儲備貨幣地位像跑馬拉松。2020年這個賽段,人民幣表現亮眼。但是想要奪冠,光靠一個賽段的表現遠遠不夠,還需要體能、戰術、耐力的配合。對應到貨幣,就是國力、政策、和時間。

國力是決定因素

國力指經濟和政治實力,是別國使用一國貨幣的信心來源和根本原因。

在經濟實力中,經濟體量不是唯一的考慮,經濟結構也至關重要。假設有一個超大型的農業經濟體,雖然其經濟體積全球最大,但其貨幣必難成為儲備貨幣,因為別人拿了其貨幤後,無法用以購買農產品以外的其他貨物,直接影響其貨幣的實用性。

中國GDP位居全球第二,產業建構完整。疫情帶來全球衰退,美國第二季GDP按年下滑-32.9%,同期中國卻逆市增長+3.2%[2][3]。從進出口數據可見,雖然疫情之下各國產業鏈要與中國脫鉤的言論甚囂塵上,但現實是中國的出口增長已經連續6個月超過預期,8月更是錄得按年增長近+10%[4]。與中國形成鮮明對比的是美國貿易逆差的不斷上升,如果剔除石油,美國的貿易逆差接近歷史新高[5]

根據普華永道(PwC)的報告《2050年的世界》,30年後,中國將超越美國成為全球第一大經濟體[6]。當然,成為老大的路上必然是潛伏著不少豺狼餓虎,蘇聯和日本就是前車之鑒。所以,雖然中國將來可能短暫超車,但終究能不能贏得馬拉松仍有待觀察。

政治實力主要是政治體制的穩定性和可預期性。在戰亂國家,執政者朝令夕改,就很難讓人對其貨幣產生信心。中國雖然政體與西方國家不同,但是政治環境和平,政策的連貫性、可預期性高,對人民幣國際化進程應也算是加分項。

政策

首先,儲備貨幣國的資本市場要夠深和廣,有足夠金融資產來吸收資金回流。最近幾年,中國金融開放穩步推進,滬港通為外資流入中國股票和債券市場打通任督二脈。市場內部,科創板、創業板、新三板的改革把新興科技創新企業推上歷史舞台。增加了中國資本市場的層次。

其次,要有開放的資本賬,資金能自由進出。擁有其貨幣之人不可以有一刻懷疑,其資金會否被鎖在其國之內不可以流出。美元、日元和歐元等貨幣就屬於這種自由流動、自由兌換的貨幣。顯然,由於眾多因素,人民幣目前還不具備這個特性。

時間

從美元取代英鎊成為儲備貨幣的例子中,我們可以看到儲備貨幣的延續性——一旦成為儲備貨幣,就不是一時三刻能改變。

英鎊可算是19世紀下旬和20世紀初的儲備貨幣,雖然其部份價值建基於金本位,但同時其世界經濟實力和制度當時也受到其他國家人民肯定,使英鎊能成為環球交易貨幣。

19世紀尾,美國經濟規模超越英國,但英鎊在二次大戰前仍然是國際交易貨幣。直到英國經歷了兩次世界大戰後,其經濟實力受到嚴重打擊。再加上美國本土不受兩次大戰所影響,經濟實力已經遠遠拋離歐洲。所以在二次大戰後期,由美國領導下而成立的環球新經濟秩序,美元才正式成為國際交易和儲備貨幣。

當前,中國經濟實力離美國還有不少差距。哪怕是明日即可趕上美國,人民幣也要等上一些時日才能“上位”。

近期人民幣走強

雖說人民幣成為儲備貨幣言之尚早,但人民幣在過去幾個月確實有轉強趨勢,主要推動因素是新冠疫情後不斷擴闊的人民幣收支順差和中美利差,以及強勁的出口表現。

中國國家外匯管理局發佈的數據顯示,8月非銀行部門跨境資金淨流入127億美元,境外投資者淨增持境內債券210億美元,高於歷史平均水平[7]。一方面,是因為中國經濟領先全球復甦。另一方面,也是因為中美利差不斷擴闊,對外資吸引力進一步提高。

貨幣印得越多,單位貨幣的價值就越低。央行資產規模基本上反映一國貨幣數量。人民銀行資產從2014年到現在基本上維持不變。而反觀美國聯儲局,在無限量化寬鬆(QE)和不計後果地購買資產政策下,其資產規模從2020年3月份的4.2萬億美元迅速飆升至5月末的7萬億美元以上,不到三個月時間,漲幅達到80%左右2。雖然此舉避免了流動性風險轉化為金融風暴,但是印鈔機大開,顯然不利於維持美元匯率。

需要注意的一點是,在當今世界,鈔票不一定需要真的印出來。央行在市場上購入債券或股票等後,再把從賬上創造出來的現金,經過電子通路存入賣家戶口作為結算。賣家不論是企業或個人投資者,從回報角度都不願意持有現金。多了的現金定會用來購物或再投資,從而對經濟產生刺激作用。雖然全程都只是數字記帳,沒有真的「印鈔」,但對經濟影響的結果卻和開動印鈔機一樣。

總括而言,人民幣在短期內成為國際儲備貨幣的機會暫時看來不大。但如中國能維持健康的經濟發展和相對穩定的貨幣政策,人民幣跟其他貨幣比較,保值能力和國際化程度應會較強。


[1] 資料來源:國際貨幣基金組織(IMF),截至2020年9月

[2] 資料來源:新浪財經,截至2020年9月

[3] 資料來源:新華社,截至2020年9月

[4] 資料來源:HKET香港經濟日報,截至2020年9月

[5] 資料來源:金融時報,截至2020年9月

[6] 資料來源:英國廣播公司(BBC),截至2020年3月

[7] 資料來源:中華人民共和國中央人民政府,截至2020年9月

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