面對科技戰爭,中國科企蓬勃發展


近年,中國的科技產業發展迅速,更是在第五代移動通訊(5G)技術方面更取得領導地位。隨著中國在部分科技領域趕上甚至超越世界其他國家,美國一直在通過限制中國獲取美國技術來壓制中國的科技發展,使中國科技公司的業務處於危險之中。令人驚訝的是,在此情況下,有一家中國企業的股價於本年至今上升超過40%1,業界部分公司亦蓬勃發展。究竟是否有企業受惠於這場科技冷戰?

我們所說的這家公司是一家模擬集成電路設計公司(“A公司”)。由於美國的出口禁運迫使中國加快半導體國產化,A公司很有可能成為科技戰的受益者。

中國的半導體國產化刺激國內電源管理芯片需求

A公司專門從事工業,消費電子,電腦及網絡通訊設備的電源管理芯片設計業務,一個應用舉例就是手機,手機將負責不同功能的芯片集中於同一個地方。由於芯片在不同的電壓下工作,因此需要透過電源管理電路來調節進入這些組件的電量。雖然這項技術並非艱深的尖端科學,卻對所有電子設備都非常重要,並且需要依靠技術熟練的模擬集成電路設計師及工程師來製作生產。模擬集成電路市場的前十大供應商的全球市場份額約佔60%,其中9家來自西方國家2,而A公司則是大中華區少數能於亞洲奪取顯著市場份額的企業之一。

過去,中國電子製造商習慣選用美國的電源管理芯片,主要原因是芯片品質優良,而且沒有很大動力轉用其他集成電路供應商,因為並不會大量節省成本。直至近期,美國禁止國內的半導體製造商與華為合作,促使中國企業自主研發半導體並使用國產產品。我們認為這個趨勢會增加對非美國製造電源管理電路的需求,使這家由中國專家創立,從事模擬集成電路設計的A公司得益。除此之外,A公司大部分銷售額均來自亞洲地區,因此受貿易戰影響而損失的業務屬可控制範圍。

模擬集成電路設計公司的核心競爭力

我們第一次調研A公司是在2015年。當時,我們認為A公司作為一所模擬集成電路設計供應商,將會成為亞洲的行業領導者,並且成為當時美國和歐洲供應商產品的一個高質低價的進口替代品。現時,中國占全球模擬集成電路市場份額約40%,而A公司只有少於50%的收入來自中國3。我們認為A公司的業務仍然存在充裕的增長空間,從長遠來看,也將受益於中國本土化半導體供應的雄心。

A公司的核心競爭力在於其四位創辦人,他們是從美國歸來的模擬集成電路業界翹楚,利用中國低成本的工程師紅利,建立起企業專有的知識產權,是本地唯一一家足以匹敵德州儀器和美信等主要環球競爭者的企業。基於優秀的研究與開發能力和相對便宜的售價,A公司在中美關係開始轉差前已經不斷累積市場份額。 A公司具備競爭力的另一個因素是其私營狀態。與大部分依賴政府補貼的國有半導體企業不同,A公司一直通過精進其獨立的研究和開發能力來提高盈利能力,以保證商業上的領先地位。

我們深信不論中國和美國都不能在科技冷戰中獨善其身。中國不僅仍是大規模生產電子產品的最佳地點之一,亦是不少美國科技品牌的重要消費市場。雖然中美貿易糾紛無可避免地使中國短期的科技發展步伐放緩,但伴隨中國的支持政策以及國內STEM人才儲備逐步擴大,中國將可進一步增強本土的研究及開發能力。值得投資者留意的是,即使在現時的情況下,部分企業仍可繼續發展並發揮出眾的表現。

【1】資料來源:Bloomberg,截至2019年7月

【2】資料來源:IC Insights,截至2019年5月

【3】資料來源:CLSA,截至2019年3月

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為何經濟數據近期偏弱?


5月份,在岸及離岸中國市場在貿易前景不明朗的影響下再次下挫,但我們在市場上觀察到兩道曙光。首先,2018年第4季起推出的一系列寬鬆措施已顯著改善國內貨幣環境。此外,我們預期市場情緒將較去年樂觀。 2018年大部分時間,市場仍然憂慮政府會否推出任何刺激措施,即使政策實行,亦對其效果存有疑慮。時至2019年,第1季度的高頻資料遠勝市場預期,使市場參與者對中國穩定經濟增長的能力和決心重拾信心。

為何經濟資料在5月下挫?

縱然如此,我們仍需要清楚地理解為何經濟似乎在4月和5月再次轉弱。貿易緊張形勢再現自然是其中一個原因。然而,我們認為政府不希望將支援經濟的立場演化成大規模的刺激措施。政府通過對系統流動性的管理清晰地傳遞這個信號,7天期銀行同業回購利率的走勢足以印證這個觀點(見圖1)。

數據來源:Bloomberg, 截至2019年5月

自2018年中,政府一直放寬貨幣政策立場。因此,7天期銀行同業回購利率從約3%逐漸回落至2019年第1季稍低於2%的水準1。由於經濟表現轉趨穩定,政府顯然不希望持續向經濟體系注入過剩的流動資金,導致回購利率自3月中旬起出現適度的反彈。我們認同這項政策方針,對比廣泛而普及的經濟支援措施,我們認為具針對性的寬鬆政策及集中施行有效的經濟措施(如稅務寬免和用作促進生產力的基礎建設投資)更能保障經濟發展。

倘若貿易糾紛不再升溫,我們認為目前已公佈/實行的措施足以抗衡經濟下行的壓力。我們深信最近數星期貿易磨擦再現所帶來的衝擊會與美國的情況相似,主要對資本支出以及長期規劃方面的市場情緒及商業信心構成打擊 。美國很可能會透過「美聯儲賣權」來應對貿易戰所引致的經濟轉差情況。我們認為美國放寬貨幣政策很大機會使中國資本帳所受的壓力得以紓緩,為央行推行對等的寬鬆政策帶來空間。

尚有更多反週期政策工具……

假如25%的關稅于未來幾個月持續推行,而這期間貿易談判持續,預計透過貿易和供應鏈管道對中國經濟增長構成的直接影響將達國內生產總值的0.5%2。我們認為中國尚有更多反週期措施以抵銷關稅帶來的衝擊,例如加快更具針對性的信貸增長,以及增加財政支出等。最新的政策容許地方政府專項債券融資所得的資金用作固定資產投資項目的初期股本,符合整體的政策方針,亦能解決信貸創造過程面臨的某些結構性瓶頸。若貿易戰在將來繼續升級,中國仍有進一步下調存款準備金率的空間,並有可能推出刺激消費的政策。

【1】資料來源:Bloomberg, 截至2019年5月

【2】資料來源:Morgan Stanley, 截至2019年5月

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