自從俄烏戰爭爆發後，有不少投資者開始留意國家層面的管治水平，即ESG（環境、社會和管治）中的G。問題是應該如何定義適用於國家層面的G和G的高低會如何影響投資回報？

對環球主權債券的研究或能解答以上問題。一個最基本的猜想是：一個國家的民主自由程度跟其主權債利差相關。研究結果顯示，兩者之間的確相關。但出人意料的是，相比其民主自由程度，其他因素對主權債利差影響更大。

用「世界銀行國家治理指數」來作為起點，該指數由6小項組成，分別為「公民話語權和自由程度」——代表一國之民主程度、「政治穩定和國內暴力程度」、「政府施政效率」、「政府制定政策和法規能力」、「法治水平」、最後為「控制貪腐的能力」。

如把「世界銀行國家治理指數」和人均國內生產總值繪成圖表，便能清楚看到兩者之間明顯有着正向關係：治理指數越高的國家，其人均國內生產總值水平也越高。簡單來說，發達國家治理水平比新興經濟體好。

但如果從主權債券利差來看，關係卻沒有如此簡單直接。影響利差最主要的因素為「政府施政效率」和「政府制定政策和法規能力」，其相關性(correlation)達-0.47，反而代表民主程度的「公民話語權和自由程度」的相關性只有-0.19。相關性數字不論正負，越接近零代表關係越低。研究結果表明自由度對主權債利差的影響小於其他兩項。

其原因也不難理解——債券投資者關心的是主權國的還款能力。如果政府管治不佳，國家內部政治動盪不安，產權得不到合理的保護，就算自由度再高，主權國的還款能力也定會成疑。也有一些天然資源豐富的國家，可能國內自由度不高，如中東產油國等，但售賣資源所獲得的金錢在某程度上卻保證了其償還債務的能力。

如果只用新興市場來作比較，便會發現自由度評分最高的國家如烏拉圭和智利等，其利差水平跟評分最低的國家如沙地阿拉伯等水平差不多，大約都在1 到2%水平，反而一些民主自由度評分在中游的國家如莫桑比克和尼日利亞等，其利差可以高達8-10%，背後的原因想必與政府管治指數的其他幾個因素，例如施政效率、控制貪腐的能力等相關。

有部分ESG主權債券投資者用一國的民主自由程度來定義其G水平，但在一些新興市場所做的民意調查卻顯示，特別是相對較貧窮的國家，雖然人民一般都樂意見到長遠民主自由得到改善，但他們往往亦重視短期內的經濟改善。所以若單純從投資角度著眼，哪個因素最能代表國家層面的G，便需要投資者更多思考和討論了。

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