中國會否出現資產負債表衰退？

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最近有不少投資者在討論日本90年代初開始出現的資產負債表衰退，擔心中國經濟會出現類似情況。但究竟什麼是資產負債表衰退？日本的資產負債表衰退又是如何發生的？

故事要從美元指數（以貿易加權計算）由80到85年升值近80%開始。當時美國聯儲局加息對抗通脹，導致美國息差跟其他工業國家擴闊，因而引致資金流入，造成美元升值。美國政府為了減輕因美元升值引發的經濟壓力，在85年9月底召開了包括法、英、德、日財長和央行行長在紐約廣場洒店舉行會議，結果一致同意需要有系統地幫助美元貶值。

雖然日本同意幫助美元貶值，但日本政府同時也擔心日圓升值會影響出口，繼而打擊經濟。有見及此，日本央行決定減息來刺激消費需求，希望抵銷日圓升值的影響。但減息卻同時刺激了資產價格的上升。當時普通家庭買一個住宅單位，需要三代人的時間才能把銀行房貸清還。而位於日本東京市中心皇居地皮的價值，已經能把整個美國紐約曼哈頓區的房產買起。

日本政府在80年代中開始減息，但要到87年中才認識到房價過熱，希望透過加息去控制。日本銀行隔夜拆息利率慢慢從87年中的3.3%，升到91年3月的8.3%。不斷的加息刺穿了樓市泡沫。

當房地產價格開始下跌，再加上日元匯價比數年前上升了不少，使不少日本公司都覺得生意難做。再加上高息令其還債壓力大幅上升。如果公司的債務不減少的話，隨時都有破產的風險。日本公司債務對GDP的比率在1990年達到139%，遠比美、法、德、英的63%、96%、60%和58%來得高。債務和經濟有千絲萬縷的關係，當公司和個人用增加的借貸來投資和消費時，對經濟自然產生了刺激作用，但當兩者同時把還債作為首要任務時，可用來投資和消費的資金定會減少，拖累經濟增長。日本人均國內生產總值從92年到2012年的20年間一直在4百萬日元左右徘徊，基本上沒有什麼增長。如果不是政府透過不斷增加借貸來增加投資的話，2012年的日本人均國內生產總值甚至可能低于92年。

當樓價和經濟下行時，受影響的不單是公司和個人。如果樓價下跌幅度過大，而到達資不抵債的水平時，銀行也會開始受壞賬連累，而變得更加小心，對貸出款項更加保守，最終導致整個經濟體系資金流減慢，令經濟更加惡化。

那中國會否出現資產負債表衰退呢？

中日經濟結構差別很大。從企業債務規模來看，2021年，中國企業債對GDP比率大約為131%，如果用G7國家來算，排名第二，相當高。但根據標普2022的研究報告顯示，大約3/4的企債屬於國企，如把國企負債算為國債的話，非國企負債比率只佔GDP的31%，比所有G7國家都要低。

以上計算不代表國企不會出問題，而是如果國企出問題，政府應會全力幫助，國企賴債或縮表的機會相對低。當然，長遠來看，如要國企健康發展，定需改善經營效率，最終能接近民企水平。如果國企的營業現金流長期不夠用來還債，債務不斷累積，最終變成殭屍企業，也只會令國家債務繼續上升、經濟效率繼續下跌。

至於個人債務，雖然日本個人負債從1990年到2010年有所降低，但降幅相比企業債輕微，對GDP的比率只由68%降低到了61%。美國個人債務在07年環球金融危機發生前，對GDP的比率達到了99%，之後再逐年下降到2019的低點75%。中國個人債務對GDP的比率在2021年底為62%，比日本出現資產負債表衰退前前低一點，比美國在環球金融風暴前低得多。

由此可見，中國民企和個人債務規模比日本和美國發生經濟危機前都要細。再加上，中國銀行體系主要由國家主導，只要國家放鬆貨幣政策，應不會出現銀行不願意貸款的情況。所以，雖然現在中國經濟氣氛脆弱，但相信政府有能力阻止資產負債表衰退的發生。

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本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述戓推論並不構成購買, 出售戓持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改並且僅在本資料發佈之日為最新的。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。

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極端天氣打擊銀行業務？

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銀行乃百業之母，如銀行出現問題，定會對經濟造成打擊。各國央行和監管機構，在過去兩三年，都開始要求銀行做有關氣候變化的壓力測試，希望能了解環球暖化對銀行業務的影響。目前為止，歐洲央行做的測試最為仔細，分別用了宏觀及微觀分析，並且提供了短期氣候激烈惡化和長期氣候溫和變化等不同場景預測壞賬率。

歐洲央行強調，環球暖化對經濟的影響異常複雜，也沒有以往數據可以參考。此次測試只是學習過程的一部分，歐央行不會因測試結果，而調整對銀行資本的要求。

測試估計影響有限

環球暖化對銀行資產質素的影響主要包括兩部分，第一為實物風險，意指環球暖化導政的洪水泛濫、海面上升或山火爆發等危機對銀行客戶或銀行本身業務和資產的影響；第二為過渡性風險，意指政策改變或者是新技術出現等對借款人還款能力的影響，最典型的例子就是減少碳排放對企業經濟效益的影響。

從歐央行宏觀測試可以看到，南歐國家的實物風險相對較大。希臘銀行差不多所有的商業貸款都可以歸納為高實物風險，第二位的塞浦路斯該比例也高達75%。

至於過渡性風險，跟地理位置關係不大。歐盟內的銀行大約有40%的商業貸款來自高碳排放行業，此等貸款大部分源自大銀行。因為很多高排放貸款項目都來自於石油業、礦業或能源供應等大公司，小銀行根本沒有能力作出此等大額借貸。

至於環球暖化如何影響銀行貸款質素，歐央行的微觀測試可以用作參考。測試包括長期氣候溫和變化和短期氣候激烈惡化兩種場景。就算在最惡劣的長期氣候變化假設下，銀行壞帳在2040和2050年期間，每10年只增加約0.2%。歐央行沒有公布壞賬增加對銀行盈利的影響。但粗略估算對每年盈利的影響大約只有低單位數百分比，並不算太高。如果短期氣候出現激烈惡化的話，測試估算有機會導致700億歐元的壞帳，比長期氣候改變帶來的損失結果高得多，但大致看來仍然少於歐洲銀行一年利潤，應該也不至於對銀行資本「蝕入肉」。

環球變暖與過去的自然災害不同

香港金融管理局也做過類似測試，如短期氣候激烈惡化，住宅按揭壞帳會在2050年達173億元，比2020年第四季的7億元増加25倍。香港銀行去年未作壞帳撥備前的盈利大約為1,700億港元，由此可見，環球暖化對銀行資本的影響目前看似有限。

美國紐約聯儲銀行(簡稱紐儲銀)在去年的一份研究報告中更指出，自然災害甚至對銀行業績有利，原因在於天災後重建費用部分來自銀行貸款。但讀者要知道，地球暖化不是一次性的短期災害，而是一個年復一年、不斷重覆和惡化的過程。所以相信與過往天災的的性質不可同日而語。

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