科網股的危與機

發表於

過去數月，中國政府收緊了對不同行業的監管，一浪接一浪，包括地產三條紅線，互聯網企業數據安全問題和禁止校外培訓機構盈利等等。每個行業監管收緊背後原因各有不同，但今天只集中討論對科網股的影響。

要了解監管收緊對科網公司的影響，定要退一步明白其背後邏輯，從各方面資料來看，估計原因有三。第一，防止國民數據和政府機密外洩，影響國家安全。第二，防止壟斷，增加競爭。第三，減少大企業對員工的剝削。這三個原因會對整個行業帶來翻天覆地的影響。

馬雲在多年前就曾經講過，現代世界的數據就等同於上個世紀的石油。從分析用戶數據，便可了解到他們的喜好和習性，從而可以更準確地推廣給客戶適合其使用的服務和產品。國家當然也明白數據的重要性，但如何防止數據洩漏到國外，影響國家安全？

中國的數據安全法在今年6月10日通過，但還未清楚實際施行時的細節[1]。從滴滴打車美國上市事件中推斷，國家對外國資金投資於國內互聯網企業上會更加小心謹慎，估計這會影響未來外資投資於國內科網行業的意欲，同時也會增加風險基金(Venture Capital Fund)希望從上市中退出現有投資的難度。但從正面角度來看，投資資金少了，反而代表現有資金可以更容易便入股到有潛力的初創企業。

在防止壟斷方面，科網大公司擁有的數據優勢，小公司或非科網難以匹敵。但從最近發展來看，此數據壟斷優勢或將會結束。市場上已有人談及數據會否歸國家擁有，只要付點費用，在不影響國家安全的基調下，小公司和非互聯網公司也有機會使用現在科網大公司才有的數據。但要把數據化成金礦，前提是要明白數據的本質和有分析數據能力，所以單單是數據開放不代表每間公司都能從中獲益。

另外一點就是中國互聯網行業目前基本上分為兩大陣營，他們各自的支付系統不能在對手的陣營內使用，但估計這也會改變，競爭增加可能直接影響他們支付業務的獲利能力。

最後，在減少大企業對員工剝削方面，現在靠科網平台獲得訂單的送餐小哥或的士師傅等，他們和平台沒有直接僱傭關係，大部分是以自由身加盟，所以平台不需要為他們繳交社保。但如法例改變，要幫送餐小哥交社保的話，根據內地媒體計算，內地最大送餐平台每年支出可能多達400億人民幣，這種計算方法當然很粗略，但也可以了解到可能帶來的潛在影響[2]。

但這是否代表科企股再沒有投資價值？答案是否定的。雖然它們的數據優勢或會減少，但其經濟規模和網絡規模效應(networking effect)依然存在，但他們的估值或許將難以維持於之前的水平。

[1] 資料來源：中華人民共和國全國人民代表大會，截至2021年6月

[2] 資料來源：新浪財經，截至2021年7月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述或推論並不構成購買, 出售或持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。

公司因投資而虧損是好事嗎？

發表於

滴滴在美國上市才幾天，其手機程式便遭到中國監管部門勒令下架，截至8月下旬，其股價更一度從高位下跌了超過一半[1]。但今天本文不是談及網絡數據安全問題，因大眾媒體已經有不少分析文章。今天我們反而想分析一下科技公司應否犧牲短期利潤，來不斷投入開發新業務。

為何談及這個問題？因為在舊經濟社會，專業投資者通常難以接受投資於沒有盈利的公司。但在新經濟當中，有不少還在繼續投資、沒有盈利的公司，例如亞馬遜和特斯拉等，環球市值卻可排名前列。

盈利好像看似再不重要，所以有不少新科技企業都不約而同地決定大膽花錢來開發新業務和研發，「虧得越多，股價越上」儼然已成為一種新潮流。

滴滴業務開發策略也類似，從其招股書可以看到，其國內叫車業務從2019年起已經有盈利，就算在2020年受疫症影響，國內叫車業務盈利仍然比2019年有増長[2]。同時，公司也不斷開發新業務和不斷投資於新科技研究，這導致公司整體在過去三年，每年都出現虧損2。

滴滴新業務和研發包括很多不同類型的項目。在新業務上，公司正在開發海外叫車和外賣送運服務。在國內，公司在2018年推出了腳踏車和電動腳踏車租賃服務，也在2020年6月開始了市內貨運配送服務和團購業務。除此之外，公司也開展了金融業務。在研發上，公司主力投資於電動汽車開發和自動駕駛系統上。

想要了解公司因投資而虧損是否一件好事，投資者首先要明白，新舊經濟中對投資項目性質的分別和會計準則對此等投資不同的對待。在舊經濟時代，投資可能代表廠房和機械。這些都是有形資產，其價值或會隨時間而變化，但總的來說，其價值變化不會太突然，也通常可以在二手市場買賣，其價值透名度相對較高，所以會計準則對此等投資開支算為投資，而不是成本開支。

但在新經濟下，大部分都是投資於無形資產中，這可能是軟件，也可能是跟醫藥和工程有關的新知識產權。此等投資難以找到市場價格，買賣也不容易，會計師為保守起見，通常會把此等開支算為成本開支，從盈利中扣除。但只要細想，一套成功的軟件或知識產權，其價值可以比有形資產高得多，但卻不會被跟廠房和機械一樣被算為投資，在資產中反映，反而會被算為開支，直接影響盈利表現。

當然在新經濟中，不是所有投資都會成功，有大部分科研開支可能真的要被算入成本中，但哪些會成功，哪些會失敗，便真的要考考投資者眼光。如投資者覺得此等投資和研發會成功，便應該把這些開支算為投資，而不是成本。

從經驗中，有數點因素可以用來計算投資成功率。第一，公司是否是行業先行者？先行者有機會代表競爭相對較少，成功機率也相對較高。第二，行業規模有多大？行業規模越大代表能到達規模經濟的機會越高，互聯網通達全球，成功領先的企業，不但能佔有本國市場，也有機會主導全球市場，Facebook和Netflix便是一個好例子。最後，投資者要了解公司管理層對成功的渴望，執行的能力和吸引人才的策略，因為有能力的人才能捉緊以上第一和第二點給予的機會。

[1] 資料來源：新浪財經，截至2021年8月

[2] 資料來源：滴滴招股書，截至2021年6月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述或推論並不構成購買, 出售或持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。