中國市場進入提升股東回報時代

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在剛剛過去的中報業績期裡面，中國的互聯網公司業績增長普遍穩健，股價也應聲向上。但電商領域增長最快的公司卻不走尋常路。雖然這家公司第二季度財報顯示其營收同比增長達到86%，理應是令投資市場滿意的增速。然而，公司在業績電話會上“大暴雷” 。首先表示，由於競爭加劇，公司的長期盈利能力可能會下降；更重要的是，公司未來幾年不會進行回購或者分紅。

消費行業競爭加劇已經算是中國市場人盡皆知的事實，對未來業績給出悲觀展望以降低投資者預期的公司也不少，所以前兩點帶來的衝擊並不算最大。但公開明確表示不會回購及分紅顯然是踩了當前市場的尾巴。尤其是，據金融時報報道，這家公司賬上的現金達到380億美元之多，是環球股票市場所有不分紅或回購股票的公司中最多的，超出第二名特斯拉現金規模的兩倍。如此“鐵公雞”，其股價一周內暴跌三成也不足為奇了。

中國企業股票回購蔚然成風

熟悉中國市場近況的投資者應該可以見到，分紅、回購等提升股東回報的操作，已經不再是傳統行業的專利。騰訊、阿里巴巴、小米、美團等互聯網科技巨頭，今年都先後在港股市場進行了巨額回購。這些股價比高峰時期下跌了不少的互聯網公司向市場發出股價被低估的訊號，表明對自己未來發展的信心。

不單是互聯網公司，港股市場今年整體都掀起回購潮。根據Wind數據顯示，截至8月末，已經有223家公司實施回購，較去年同期增加83家；合計回購金額達到1804億元人民幣，較去年同期增長174%[1]。

從回報來看，有股份回購的公司股價表現也往往較好。標普500回購指數追蹤美股市場裡面回購比例最高的100家公司的表現。在截至2019年底的20年中，該指數有16年跑贏標普500，20年平均每年跑贏5.5%。

圍繞提高股息率的改革

除了股份回購以外，港股和A股分紅的公司數目也創新高。根據中國上市公司協會的統計，截至8月末，A股市場有677家上市公司公佈了一季度和半年度現金分紅預案，較去年同期增加了近500家。有480家公司近5年首次實施半年度（季度）分紅。科創板亦有80家公司中期分紅，公司數量是去年的5倍。

從分紅規模來看，國有的銀行、能源和公用事業公司名列前茅。國企的分紅率一直較民企高。過去15-20年，可以明顯見到國企/央企不斷提升分紅比率。例如，2002財年，中國移動和中海油分別派發盈利的20%和25%作為股息，而2022財年，這兩家公司的派息比例提升至了67%和43%。從去年1月開始的新一輪國企改革也重點強調要進一步改善投資者回報。

與積極回購股份的公司類似，慷慨派息的公司股價表現一般也較好。追蹤100隻分紅穩定的大中型公司的中證紅利指數，2023年跑贏滬深300指數超過10%，今年年初以來的跌幅也小於滬深300指數[2]。

中國的分紅主題還處於起步階段

雖然中國企業的分紅率總體處於上行趨勢，但是與環球其他市場相比，依然有很大的提升空間。

過去5年中國企業的股息支付率（dividend payout ratio）是30%，環球平均是48%，歐洲則高達64%。中國的股息支付率不僅低於發達國家，也低於新加坡、馬來西亞、泰國、印尼、印度等亞洲其他市場。但事實上，中國企業的資產負債表並不比這些市場差。從資本充裕程度看，中國上市公司（除金融業外）資產負債表坐擁18萬億人民幣現金，佔市值的23%，應該有能力提升派息、分紅的空間。

高盛認為，中國的高息主題還處於起步階段。在政策、自由現金流、降息等因素催化下，紅利資產受追捧有機會成為一個長期結構性趨勢。

從供給的角度看，隨著中國經濟發展進入下一個階段，發展的“質”比“量”更加重要，經濟增速預期也會相應放緩。對於資本市場而言，成長股所需要的估值擴張會更難實現。許多行業產能過剩也令盲目擴張變得更不可取。因此，企業的盈利可以用來提升投資者回報。

從需求的角度來看，隨著中國人口進一步老齡化，對穩定、可靠收息股的需求也會越來越高。再加上政策的支持和市場機制的完善，提升投資者回報這一主題未來發展的空間廣闊。

[1] 資料來源：Wind，截至2024年8月31日

[2] 資料來源：彭博，截至2024年8月31日

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本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述戓推論並不構成購買, 出售戓持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改並且僅在本資料發佈之日為最新的。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。

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重提外資，中國在考慮什麼？

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今年的三中全會，很多人提到會後公報頻繁提到“安全”一詞，認為這是政府把發展重點從經濟建設轉向國家安全的標誌。事實上，“改革”和“開放”這兩個詞出現的頻率遠遠大於“安全”。另外，公報中出現了一個久違的詞——“外資”。第十八、十九屆三中全會的公報都沒有提到外資。外資重新被鮮明地提出相信是一個值得投資者關注的訊號。

事實上，過去一年，中央已經陸續出台了一系列重新吸引外資的舉措。2023年8月，國務院發佈《關於進一步優化外資投資環境 加大吸引外商投資力度的意見》，提出要從多個角度提升外資在中國的便利化程度和外資對於在中國投資的信心。2023年10月，在第三屆“一帶一路”論壇上，政府也宣佈會取消製造業外資准入限制，所有的行業都對外資敞開大門（之前在出版物、中藥等領域還有明顯限制）。從方便外商入境的角度，外交部在去年11月宣佈對法國、德國、意大利等6個國家實施免簽入境，對其他簽證申請、過境簽證等規定也轉向更為寬鬆。由此可見，三中全會重提外資絕不是空穴來風。在當前經濟增長疲軟、民間投資低迷的背景下，留住外資、吸引外資的重要性明顯上升。

外資在中國過去半個世紀的高速發展當中扮演著不可或缺的角色。

對於開放初期的中國來說，外資代表的是最先進的技術，外資在華投資，也會把建廠、生產、先進的管理經驗和商業模式都帶到中國。而對外資來說，中國不僅有廉價的勞動力和廣大的市場，中央和地方政府當時也敞開國門，提供稅收優惠，吸引外資流入。最初流入的外資是製造業，逐步擴展到食品、飲料、家電、汽車等消費品行業。中國一度長期居於環球最大的接受外國直接投資（FDI）前位。

2000年之前，中國的外商投資規模年平均增速超過20%。2000年到2010年，這一速度放緩到了年均10%左右，但是考慮到基數效應，10%依然是很快的增長。2010年之後，外商投資增速放緩到個位數。而到2023年，中國的外來直接投資出現了1525億美元的淨流出，全國實際使用外資金額相比2022年也下降8%。

事實上，外資撤離在疫情之前就已經開始。只不過2023年的負增長幅度很大，才開始受到關注。疫情之前，外資轉移更多是出於成本考慮——隨著中國勞動力和土地成本的上升，全球產業鏈開始向更加低廉的東南亞、拉丁美洲和非洲轉移；疫情之後，外資流出加速，而這一輪外資轉移更多是由於地緣政治和產業鏈安全等戰略性因素的考量。

出於成本考慮的外資轉移是經濟發展的自然結果。這部分撤走的外資一般屬於勞動力、資源密集型產業，低端製造業外移在一定程度也能加速中國的產業升級。不過，中國也不會希望看到製造業過快地外流，因為產業鏈環環相扣，中國還是希望能保留完備的供應鏈，低端製造業過快的轉移也會對中國經濟造成衝擊。

出於戰略性考慮的產業鏈轉移源於疫情期間很多西方國家的反思。他們開始在全球範圍內佈局產業鏈，關鍵部分產業鏈甚至要回流本國。此外，中美摩擦下，美國限制涉華投資，一些外資出於規避風險的目的也會部分撤離。這部分的外資撤出對中國經濟造成的衝擊相對更大。

為什麼中國政府會重提外資？

中國經濟增長減速，而外資在拉動經濟中發揮著很大作用。2022年外企佔中國進出口總額的33%。外企還貢獻了1/6的稅收，解決了10%的城鎮就業人口，同時外企僱員的收入水平高於全國平均，換言之，這部分人口對消費的拉動也相對較強。

此外，中國的產業鏈升級也離不開外資企業帶來的技術和管理水平。一個典型的例子是，特斯拉進入中國，在上海建立超級工廠，帶動行業競爭，中國的電動車企業也是因為有特斯拉這條“鯰魚”才能在自動駕駛、續航能力、智能化等領域不斷突破。

同時，我們也相信，中國對外資來說還是有吸引的。雖然成本優勢減退，但是中國具有全球最完整、成熟、反應最迅速的產業鏈，也有大量高質素的勞動力。中國市場的競爭環境非常殘酷，外資不僅要與國內對手比併研發、質量，也要保證速度。但是中國的市場也很有活力，尖端產業比大部分海外市場有更大的發展空間。

雖然經濟減速和地緣政治依然會左右外資企業對中國的佈局，但當中國政府拿出十分的誠意和努力吸引外資的時候，相信更有機會出現積極變化。

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