投資者最害怕的經濟情況，一定是最近開始多了人談論的停滯性通貨膨脹「滯脹」。根據Google Trend數據，在10月第二周，「滯脹」這個詞語的搜索量比過去5年平均高出了4倍[1]。

滯脹代表高失業率，高通脹和低增長。假如央行以減息來應對高失業率和低增長，便有機會把原本已經高的通脹推得更高。但如央行目標是要控制通脹，加息便會把失業率拉得更高。基本上，滯脹令央行在實施貨幣政策時左右做人難。

滯脹對投資者來說也不是好事，美國在70年代初滯脹剛出現時，標普500的市盈率為18倍，但在70年代底卻跌到只有7倍多。由此可見，滯脹對股市估值有嚴重影響[2]。

投資者如要了解目前環球經濟會否跌入滯脹陷阱，也許值得回顧一下70年代美國滯脹的成因。當然，不同時期的經濟軌跡不會絕對一樣，但鑒古知今，希望投資者能從中找到一些蛛絲馬跡。

美國滯脹雖然發生在70年代，但其實在60年代中已經開始醞釀。當時美國總統詹森，推行了進取的財政政策，包括減稅和增加政府開支來推動其「大社會」計劃。再加上越戰最高峰時，美國在越南有54萬兵力，大幅軍費開支也刺激了美國國內經濟[3]。聯儲局主席馬丁原本應加息來冷卻經濟，但卻一廂情願地希望詹森總統會用加稅來減少財政赤字對經濟的刺激，結果是影響了加息的力度和時間。

詹森總統的政策帶來了通脹，但尼克遜總統卻將通脹變成滯脹。

在1971年8月至73年1月中，尼克遜總統為了連任成功，決定用行政手段實施價格管制，希望藉此減少通脹壓力，增加競選勝算。事實上，尼克遜真的成功連任了總統，但價格管控做法卻對壓抑通脹完全無效，反而令通脹壓力加劇，因嚴控價格使供應商缺少誘因來增加供應[4]。

同時間尼克遜總統決定把美元跟黃金脫鉤。當時環球貨幣體制跟現在的截然不同，大部分西方國家貨幣都跟美元掛鉤，而美元再跟黃金掛鉤。而西方國家可以隨時要求美國將他們手頭上的美元根據固定價格兌換成黃金。在戰後，美元成為國際貨幣，在國外流通量極大，美國政府根本沒有足夠的黃金去滿足兌換的要求。當其他西方國家都要求兌換黃金，美國政府可以選擇把美元貶值或是提高利率。但尼克遜擔心加息會影響經濟，所以在別無選擇下決定把美元從金本位制度脫鈎，之後的弱勢美元也増加了進口通脹的壓力。

福無重至，禍不單行。在1973年10月，以色列和周邊中東國家發生戰爭。美國支持以色列，令中東石油出口國不滿。再加上之前的美元貶值，減少了石油出產國原本收入，令中東國家所有不滿一次過爆發出來，決定禁運石油到西方國家，導致油價大幅飆升。結果令西方國家經濟萎縮，通脹升高，滯脹正式出現。

再加上當時聯儲局主席Arthur Burns相對弱勢，政策搖擺不定，不斷在刺激經濟和控制通脹兩個政策中來回擺動，結果兩面不討好，也令民眾對聯儲局失去信心。

最近能源價格飆漲，這又是否滯賬的先兆？

暫時看來，現在情況仍然比較像60年代下旬，多過於70年代，滯脹會否出現仍是未知之數。70年代滯脹的原因，部分可以歸納為政府政策失誤，部分也因為當時的環球政經環境，但我們認為現在各地央行和政府仍然有空間和時間來防止滯脹情形出現。

首先大部分民眾對聯儲局穩定通脹在2%水平的目標仍然有信心。但當然，假如通脹在未來兩年繼續保持在4%水平，而聯儲局卻什麼都不做的話，投資者到時便需要擔心市場是否仍會視2%通脹為一個合理目標。

再者，現今通脹情況部分原因為疫症導致供應鏈出現瓶頸和政府極寬鬆的貨幣和財政政策導致需求大增。當大部分刺激政策在未來漸漸完結，再加上疫苗接種穩定增加，供應鏈問題望能在未來一年內能解決，讓供求恢復平衡。

第三，現在遇到的能源短缺問題，部份是天氣導致，例如印尼、印度和中國產煤區大雨和歐洲北海今年風力比平時弱。天氣變化有偶然性，只要恢復正常水平，供應便能增加。

最後，若沒有價格管制，高價格會吸引新投資和壓抑需求。只要新投資產能能在未來日子進入巿場，供應增加自會減低通脹壓力。

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[1] 資料來源：Google Trends, 截至2021年10月

[2] 資料來源：multpl.com, 截至2021年10月

[3] 資料來源：Wikipedia, 截至2021年10月

[4] 資料來源：Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 截至2021年10月

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