中國房地產市場復蘇早於預期

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2018年，市場參與者擔憂中國的房地產市場將會持續衰退，導致中國房地產行業估值被嚴重壓縮。恒生中國內地地產指數去年錄得-8.04%跌幅1。 2018年第3季，由於發展商面對嚴峻的融資環境及日漸收緊的房產政策而變得審慎，土地流拍的宗數飆升。 通常9月至10月是新房銷售的旺季，然而，2018年1-10月，全國商品房銷售面積增速降至2.2%2，相比於2017年同期增速8.2% 3。

2018年12月起，我們已經累積了一些負債比率較低、擁有穩固基本面的發展商龍頭的倉位 ，因為我們預期見到其估值修復。我們於估值處於極低水準時購入這些企業股份，當時部分投資者似乎對房地產市場及發展商盈利的前景過度悲觀。有一家受打擊最嚴重的公司，其企業價值對比土地成本折讓率達80%4。我們認為中國房地產市場的下行風險會被較好控制：房地產對中國2017年國內生產總值的貢獻達9.4%5，我們認為政府不希望看見房地產走下坡 。 2018年底，雖然打擊投機活動的措施持續，我們觀察到一些寬鬆政策開始推出。當局很有可能給與地方政府更大靈活性，以根據其市場需求對樓市政策作出微調。以山東省荷澤市為例，於2017年實施的三年禁售期政策已被撒銷，發展商亦獲准使用更多從房屋預售所得的資金。在荷澤市之後，中國最大規模的城市之一廣州，亦放寬了對住房銷售的限制，以改善房產物業的流動性。

2019年第1季，房地產股票為我們的基金表現做出了顯著的貢獻。高頻數據顯示房地產市場的交易節奏加快 ，主要城市的房地產交易於3月份錄得升幅。3月1日至29日，30個大中城市的商品房成交按年增長達24.1%，相比於本年1月至2月錄得的-4.7%負增長6。我們認為房地產市場由以下三項主要因素推動：

首先，3 月份的全國人民代表大會會議中並無推出抑制房地產市場的措施，使政策壓力得以紓緩。另外，地方政府現時擁有更多權力微調房地產政策，當中包括針對房產購買、轉售及定價的限制。

第二，發展商的整體融資狀況因政府持續促進資金流動性而得以改善。美國聯邦儲備局及歐洲中央銀行偏鴿派的立場使市場的風險胃納增加，帶動房地產企業的融資成本相應回落。發展商能透過不同管道募集資金，例如發行離岸美元債券、在岸人民幣債券及房產發展貸款。市場擔心發展商在面臨現金流收緊或融資情況轉差時，可能會盲目拋售庫存，融資環境改善緩解了市場的憂慮。

第三，交易數據顯示2019年第1季的房地產銷售稍勝預期，加上不少企業的業績報告顯示其2018年的盈利仍然穩定，令市場重拾信心。現時大部分中國城市的住宅庫存偏低，市場復蘇的步伐可能較預期更為迅速。

預計2019年國有企業及私營企業合計的每股盈利可能達到8%至10%，當中房地產對每股盈利增長的貢獻約佔25%7。我們仍然看好能見度較高的優質房地產企業，並預期這些行業龍頭在未來數年將持續搶佔市場份額。

【1】資料來源：Bloomberg，截至2018年12月

【2】資料來源：國家統計局，截至2019年1月

【3】資料來源：國家統計局，截至2018年1月

【4】資料來源：iMoney，截至2019年4月

【5】資料來源：Citi Research，截至2019年4月; NBS, Citi Research estimates, REI Driving factor= 1.5-1.7X

【6】資料來源：CICC，截至2019年4月

【7】資料來源：Goldman Sachs，截至2019年1月; Factset, Goldman Sachs Global Investment Research

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此檔由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業，有關本文所述特定行業的任何提述戓推論並不構成購買，出售戓持有該行業的證券的建議。請注意任何行業的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作作所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資將來可達至的結果。

行健調研日誌：關於消費類週期性行業的第一手資訊

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行健資產管理奉行價值投資原則，通過進行由下而上的基本面研究，以具吸引力的價格投資擁有穩健商業模式和高品質管理團隊的企業。每年，我們的投資團隊與企業管理層進行約1,000次深入的訪談。

近期，我們的投資團隊去不同城市進行了實地考察，調研消費類週期性行業。在此，我們與大家分享調研所得的洞見。

房地產市場放緩，打擊耐用消費品需求

最近幾個月，中國科技獨角獸企業大規模裁員引起媒體關注，其實傳統行業也不例外。我們與一間龍頭傢俱製造商交流得知，他們因市場需求低迷，又面對資金流動性壓力，最近裁減幾百名銷售人員以節省成本。過往，一般春節假期是工廠工人換新工作的絕佳時期，不少工人春節後不會返崗。一間知名廚具供應商告訴我們，今年大部分打工人員春節後都準時返崗，說明員工對不景氣的就業市場感到擔心，保飯碗的心態更強。

雖然部分企業的股價於過去兩個月顯注反彈，就中短期來看，我們並不認為耐用性消費品如傢俱、電器等行業會出現結構性增長，主要因為行業發展受制於房產業市場放緩。業界人士對2019年的需求展望普遍審慎，盈利預測呈下行趨勢。

海外投資者看好優質中國白酒

在西方國家，你很少看到白酒，這種刺激的中國烈酒，出現在飲品清單上。然而，白酒生產商卻受到海外投資者的追捧。2019年前兩個月，近1900億元人民幣流入前兩大白酒股1。我們去一個酒窖的途中，遇到了幾個國際長倉基金及對沖基金的經理，他們均對中國消費品行業股票相當感興趣。他們並不只是想在MSCI公佈提高A股納入比例前買入，待公佈結果之後賣出，以此套利，而是他們確信相比其他市場，如日本和印度，中國消費品股票的低估值及結構性增長潛力更為吸引。

(酒廠工作人員與不同調研團隊)

消費升級和行業整合等大趨勢仍然持續。儘管市場擔心國內消費轉弱，消費者對優質白酒的需求仍然維持強勁。過往，受供應短缺和庫存管理不善這些問題影響，白酒批發價和零售價的波動較大。最近，我們觀察到一些高端的中國白酒製造商正採用創新方法加強管理銷售管道和庫存。當我們探訪一間位於四川的酒廠時，員工向我們展示將於年中推出的防偽包裝。每個新包裝均附有獨一無二的二維碼——不單單為了防止假冒，還是管理銷售管道的手段。該品牌通過向分銷商返點來鼓勵他們在給零售商發貨時掃瞄二維碼，以收集貨運資訊，説明更有效地管理銷售管道庫存並獲取更多使用者資訊。

交通基礎建設改善，促進澳門博彩業發展

全球最長的跨海大橋——港珠澳大橋於2018年10月24日啟用通車。 2019年2月4日至2月10日的春節黃金周，約90萬名內地旅客到訪澳門，與去年同期相比增加了25.6%2。其中，近11%的內地旅客經港珠澳大橋口岸入境2。春節假期後，我們也經港珠澳大橋入境，見了一些我們已經跟蹤多年的主要賭場運營商。

去年，澳門賭場的博彩收入顯注上升，同比增長達14%，主要由中場業務拉動增長3。由於澳門博彩業表現與宏觀經濟息息相關，去年中美貿易糾紛對澳門博彩業股票影響很大。貴賓廳市場佔澳門博彩收入一大部分，有人擔心貴賓廳市場增長放慢會嚴重影響收入，導致部分知名賭場的估值大幅受壓。我們看好的一家豪華賭場酒店目前的企業價值倍數（EV/EBITDA）比它的5年平均值還低1個標準差4。根據我們的估算，貴賓廳業務佔2018年博彩收入的近50%5。就盈利預測來看，我們認為該營運商的博彩收入增長在2019年仍然穩健，雖然貴賓廳業務增長減慢，但中場及高端中場的增長潛力能提供足夠的下行風險保護。澳門的輕軌系統將於2019年下半年啟用，很可能會為氹仔城區主要賭場帶來更多中場客戶客流量。我們預期交通基建的升級將促進賭場業務發展，此前被低估的優質博彩業股票在今年會有不錯表現。

【1】資料來源：Wind，截至2019年2月

【2】資料來源：澳門旅遊資料+，截至2019年2月；澳門治安警察局

【3】資料來源：澳門政府博彩監察協調局，截至2019年3月

【4】資料來源：Bloomberg，截至2019年2月

【5】資料來源：行健資產管理，截至2019年2月

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