2018年前幾個月錄得的經濟活動數據較預期偏弱。 4月製造業採購經理指數（PMI）錄得51.4%，環比回落0.1個百分點，而2月份該指數錄得50.3%，為19個月新低^[1]。市場擔心工業經濟或將面臨下行壓力，市場情緒在一定程度上受到壓制，特別是周期股跌幅較大。

經過實地調研和多渠道調查,我們認為中國正在經歷一個小型去庫存週期。從供給側方面來看，中國企業在2017年的發展欣欣向榮，並預計2018年國內需求依然強勁。因此，他們自2017年年末——原材料及商品價格持續攀升之前，開始增加庫存。然而，本年度生產及投資的增長減慢，加上一些地方政府，執行環保措施過於嚴苛，導致2018年初段的需求轉弱。幾項一次性因素也拖慢了3月份的生產及投資增長。首先，較晚的春節假期對3月份的實際工作天數構成影響。其次，3月舉行的“兩會”，即每年舉行的人民代表大會及政協會議，持續時間為近年來最長。通常在此重要會議舉行期間，基於未來政策的不確定性及環境考量，經濟活動一般都相對平靜。此外，北方的寒冷天氣亦使3月份的建造業生產受到影響。以上因素導致部分行業的供求失衡,亦反映在較為疲軟的經濟數據上。

然而，我們已經註意到部分行業的去庫存週期正在臨近結束。例如，中國螺紋鋼總庫存和熱軋鋼捲庫存已經從3月下旬開始降低^[2]。我們預測大約今年6-7月可以消化去年累積的庫存。 5月份的部分經濟數據也在一定程度上印證了我們的觀點 —— 這個小型去庫存週期可能正在接近尾聲。 5月製造業PMI指數從上月的51.4%回升至51.9%，略高於市場預期^[3]。新訂單指數從4月的52.9%上升至53.8%，並且高頻數據顯示，5月煤炭、石油等原材料價格均明顯上漲^[3]。

此外，週期行業的性質在近年已經開始慢慢轉變。過去，企業在行情好的時候就會加產能，產能過剩又導致材料價格下跌，盈利經常大起大落。而自供給側改革以來，企業任意加產能的現像已經不多見，整體上游行業的價格都維持在較平穩的狀態，利潤率也逐漸改善。週期性行業並不需要花費過多在資本支出(Capex)。因此，這些企業的利潤將不再像以前那樣劇烈波動。我們在未來兩年可以預期這些企業的資產負債表改善，隨之而來，派息的機會可能增加，派息率也可能提高。我們相信週期股在未來將很有可能迎來價值重估。

[1] 資料來源：The Wall Street Journal, 截至2018年5月
[2] 資料來源：Bloomberg, 截至2018年5月
[3] 資料來源：CICC Equity Research, 截至2018年5月

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