今年聯儲局Jackson Hole 會議記錄簡短直接，只強調會繼續收緊貨幣政策。這與去年可謂大大不同，去年的會議記綠花了不少篇幅討論上世紀50年代的暫時性通脹和70年代的惡性通脹，並表示需要多些數據才能確定現在屬於哪類型通脹。

在剛剛過去的9月會議上，美聯儲宣佈加息75個基點（這已經是連續第三次75個基點的加幅），將聯邦基金利率的目標升至3.00%至3.25%。根據會議點陣圖，聯邦基金利率今年末將達到4.375%。除非通脹有明顯下降，否則聯儲局應不會放慢加息的步伐。

由現在到年底，聯儲局還有兩次會議，分別在11月初和12月中，如果要達到今年估計的4.375%息率水平，息率可能還有兩次至少50個基點的加幅。

目前，美國三月期利率仍略低於10年期利率，暫未出現倒掛。但如果聯邦基金利率長期維持在3%以上的話，債券收益曲線出現倒掛的機會將大幅增加。歷史上來看，美國經濟通常會在倒掛後的6至12個月內面臨經濟衰退的風險，所以7/8月的美國股市反彈，可能只是死貓彈而已。

美國正在加息周期，國內則經濟疲弱，可能要等到二十大後，防疫措施才有放鬆的可能，而從防疫放鬆到經濟恢復動能可能還要一點時間。我們不願意給予一個環球股市何時見底的時間表，因為變數眾多，例如俄鳥戰爭的進展如何，二十大後的政策會否有改變等等，但投資者要小心被悲觀的氣氛所影響，而變得過於悲觀。通常越多人由牛轉熊，代表股市越接近底部。現在正是做好功課的時候，因為機會永遠只給予準備最充足的人。

那麼如何做功課呢？分析股票市場的走勢可以從宏觀和微觀兩方面着手，宏觀主要分析資金流向和經濟周期等對股市的影響，微觀則分析整體股東回報率、營業利潤率和負債比率等等。

中國A股市場整體股東回報率（RoE），不論是非金融類或金融類股票，在過去十年都呈下跌走勢。非金融類股票的RoE由2012年的10%下跌到2021年底的8%。主要原因為資產周轉率從0.91倍下跌到0.68倍，使公司需要用更多資產才能做到同量的業務，這估計由產能過多導致。至於淨利率在過去十年卻相對穩定維持在4.5%水平。負債比率經過在2008到2012的急速增長後，在過去十年也相對平穩。

根據股票估值程式，合理價格部分由折扣率決定（利率越低，價格越高），也有部份由股息規模和增長率決定。這兩者都和RoE有直接關係，所以高RoE公司通常也能獲得較高的估值。

目前來看，如果中國股市資產周轉率能慢慢改善，可以預見RoE也會同時改善，而新一輪的牛市也可展開。

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