近期債劵違約事件不太會導致系統性擔憂,中國將應對流動性過度緊縮的風險


最近,除了外部因素如貿易糾紛,美國利率上升和美元強勢在新興市場所引致的動盪市場外,市場對債券違約事件的增加也感到擔憂,因此風險偏好繼續受到抑制。債券市場的波動性增加,導致信用利差拉闊,信用債券發行放緩。

具體來說,新資產管理行業規管(”資管新規”)的推行觸發了此輪信用違約事件。資管新規是政府實行金融市場去槓桿化中的一項重要措施。這項措施推高了地方政府項目及私營企業的集資成本。此外,在去槓桿化及風險防治的綱領下,宏觀政策就多方面的規管亦有收緊,導致影子銀行和社會融資總額的增長明顯放緩。

我們預期這些違約事件將不太會導致系統性的憂慮,因為違約的金額只佔未償還企業債券債務總額很微小的部分(低於0.2%)1。而且根據我們的觀察,政策制定者對市場狀況有穩固的掌握,同時中國人民銀行在緩解流動性壓力上回應迅速。中國人民銀行最近的措施表明,政府已經採取積極主動的態度管理流動性過度緊縮的風險,其中包括在四月降低存款準備金率以及七月即將生效的定向降準和擴大銀行中期貸款便利(MLF)接受的抵押品。為進一步重申已經做好準備採取行動,央行於6月19日發布聲明,稱其高度重視管理外部衝擊的影響,並可能先發制人地利用政策工具以穩定國內流動性並調控去槓桿化的步伐。我們相信央行可採取的政策包括降準、公開市場注入流動性、增加貸款額度、加快發行政府債券以及財政寬鬆——支持經濟發展的有效方法。

我們已經注意到,在過去1 – 2年中,央行和最高監管機構在做出政策決定前,都更願意聽取市場參與者和專家的反饋和建議。我們認為,在過去幾年中經歷了一些艱難而昂貴的經驗教訓之後,中國政府的政策決策質素已經有了顯著提高。由於投資者擔心潛在的骨牌效應和企業融資渠道縮減,這一連串信貸違約可能會對近期情緒產生負面影響。我們還想指出,短期內監管機構可能會放鬆公司債券發行審批,因為此前監管機構已經暫緩窗口指導,這意味著政府想要積極管理去槓桿措施帶來的更廣泛的經濟風險。

企業債券違約主要發生在環境保護和基建等行業。這些行業的私營公司通常有高槓桿和負債存續期錯配的問題。這些違約事件凍結了企業債券的新發行市場。此外,在更重視風險管理的情況下,中央政府正密切留意那些包裝成政府和社會資本合作(PPP)項目的過剩的地方基建投資。在2017年11月至2018年4月的項目清單內,大約12%(或1.53萬億人民幣)已計劃的PPP投資被撤銷2。這無疑拖累了固定資產投資推動整體國內生產總值(GDP)增長。鑑於此,我們認為,投資於有強勁營運現金流滿足其融資需求的公司,或因業務穩健而得到銀行充分支持的公司是明智的決定。

短期內,違約個案增加或會加劇負面情緒。然而,長期來看,可能有助於中國債券市場正規化並增加其復原能力。此外,信貸狀況收緊會使實力較弱的企業更難獲得資金,很有可能加速行業整合的步伐。對比於國內同行,香港上市公司的流動性壓力可能在可控範圍內,因為它們有多個融資渠道。總括來說,我們認為波動性和不確定性將在短期內佔主導地位,但得益於全球經濟同步復甦和中國政府的支持,經濟韌性將在2018年下半年為經濟發展提供更良好積極的環境。

[1] 資料來源:CICC Research, 截至2018年6月
[2] 資料來源:CICC Research, 截至2018年5月

免責聲

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法,所有這些信息都隨時有所變化。在編制這份文件時,我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的信息的準確性和完整性,並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷,如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定,建議閣下投資前請參閱基金說明書,了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問,謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

為何中國2018年前幾個月的經濟活動較預期偏弱?


2018年前幾個月錄得的經濟活動數據較預期偏弱。 4月製造業採購經理指數(PMI)錄得51.4%,環比回落0.1個百分點,而2月份該指數錄得50.3%,為19個月新低[1]。市場擔心工業經濟或將面臨下行壓力,市場情緒在一定程度上受到壓制,特別是周期股跌幅較大。

經過實地調研和多渠道調查,我們認為中國正在經歷一個小型去庫存週期。從供給側方面來看,中國企業在2017年的發展欣欣向榮,並預計2018年國內需求依然強勁。因此,他們自2017年年末——原材料及商品價格持續攀升之前,開始增加庫存。然而,本年度生產及投資的增長減慢,加上一些地方政府,執行環保措施過於嚴苛,導致2018年初段的需求轉弱。幾項一次性因素也拖慢了3月份的生產及投資增長。首先,較晚的春節假期對3月份的實際工作天數構成影響。其次,3月舉行的“兩會”,即每年舉行的人民代表大會及政協會議,持續時間為近年來最長。通常在此重要會議舉行期間,基於未來政策的不確定性及環境考量,經濟活動一般都相對平靜。此外,北方的寒冷天氣亦使3月份的建造業生產受到影響。以上因素導致部分行業的供求失衡,亦反映在較為疲軟的經濟數據上。

然而,我們已經註意到部分行業的去庫存週期正在臨近結束。例如,中國螺紋鋼總庫存和熱軋鋼捲庫存已經從3月下旬開始降低[2]。我們預測大約今年6-7月可以消化去年累積的庫存。 5月份的部分經濟數據也在一定程度上印證了我們的觀點 —— 這個小型去庫存週期可能正在接近尾聲。 5月製造業PMI指數從上月的51.4%回升至51.9%,略高於市場預期[3]。新訂單指數從4月的52.9%上升至53.8%,並且高頻數據顯示,5月煤炭、石油等原材料價格均明顯上漲[3]

此外,週期行業的性質在近年已經開始慢慢轉變。過去,企業在行情好的時候就會加產能,產能過剩又導致材料價格下跌,盈利經常大起大落。而自供給側改革以來,企業任意加產能的現像已經不多見,整體上游行業的價格都維持在較平穩的狀態,利潤率也逐漸改善。週期性行業並不需要花費過多在資本支出(Capex)。因此,這些企業的利潤將不再像以前那樣劇烈波動。我們在未來兩年可以預期這些企業的資產負債表改善,隨之而來,派息的機會可能增加,派息率也可能提高。我們相信週期股在未來將很有可能迎來價值重估。

[1] 資料來源:The Wall Street Journal, 截至2018年5月
[2] 資料來源:Bloomberg, 截至2018年5月
[3] 資料來源:CICC Equity Research, 截至2018年5月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法,所有這些信息都隨時有所變化。在編制這份文件時,我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的信息的準確性和完整性,並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷,如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定,建議閣下投資前請參閱基金說明書,了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問,謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。