環球許多媒體和經濟學家都不厭其煩地探討中國的經濟前景。有人樂觀，有人唱衰。金融時報資深專欄作家Martin Wolf（簡稱MW）前兩個月在其專欄發佈了一篇題為《We shouldn’t call ‘peak China’ just yet（不要過早預測 “中國達峰” ）》的文章，既看到中國面臨的問題，也指出中國的潛在優勢，觀點中肯，值得參考。

他的論點大致可分為三部分。首先他讓讀者了解中國目前的人均國民生產總值（GDP per Capita）大約在哪個水平。42年前，中國人均國民生產總值只有美國的2%。經過大約翻了四次後，2022年已經達到美國的28%、波蘭的一半。如果中國能達到波蘭水平的話，其總體GDP就會比美國和歐盟加起來的還要大。韓國的人均國民生產總值在1988年大約和中國目前水平相近，之後用了19年才翻了一番，達到目前波蘭的水平，當中還經過了亞洲金融風暴。如中國重複韓國經驗，花19年來把GDP翻一番，那達到波蘭水平大约要等到2040年之後。

第二，他明白投資者為何擔心中國經濟前景。因爲中國過去的經濟增長過於依賴固定資產投資，特別是房地產行業。而打擊房地產行業，無可避免會令經濟受影響，同時增加了金融體系的脆弱性。再加上人口老化、日益緊張的國際關係等等，短期情況的確令人擔憂。

第三，他指出投資者也不應對中國經濟前景過於悲觀，韓國曾經歷過82年的債務危機和97年的亞洲金融風暴，當時也有不少唱衰韓國經濟的聲音。但雨過天晴之後，韓國經濟繼續向前邁進。

最後，他也指出了幾點中國的優勢，例如近兩年每年近140萬的工程畢業生，極強的創業文化和在某些領域的領先地位，例如電動車等。MW認為中國的科技行業早已領先歐洲。

MW的論點不無道理。除此之外，作為專注中國的投資經理，我們也想補充其他幾個中國不可忽略的優勢。

第一，中國目前的基礎設施在新興國家當中無出其右，就算跟成熟國家比較，也絕不輸蝕。這使中國在吸引外資入駐方面非常有競爭力。如果外資不是考慮到分散風險的需求，而把產能向東南亞轉移，其實只基於成本的考慮，是有傾向把產能留在中國的。所以只要外資信心恢復的話，中國自有其吸引力。

第二，放眼全球，只有中國市場有若美國市場般的統一和規模，即全國上下只用一個法律制度、一個稅制、一套商貿規則、一種語言。企業在中國應會更容易受惠於經濟規模，達至比國外同類企業更高的投資回報率。經過中國市場歷練的企業也更有競爭力去霸佔其他巿場，這也是爲什麼美國比世界其他國家有更多的大型跨國企業。相信中國未來也絕對有能力培養出更多跨國企業。

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這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下有機會損失部分或全部的投資,閣下不應單靠此宣傳資料而作出投資決定。每個基金可能有不同的基礎投資，並面臨許多不同的風險，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述戓推論並不構成購買, 出售戓持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改並且僅在本資料發佈之日為最新的。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。

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最近有不少投資者在討論日本90年代初開始出現的資產負債表衰退，擔心中國經濟會出現類似情況。但究竟什麼是資產負債表衰退？日本的資產負債表衰退又是如何發生的？

故事要從美元指數（以貿易加權計算）由80到85年升值近80%開始。當時美國聯儲局加息對抗通脹，導致美國息差跟其他工業國家擴闊，因而引致資金流入，造成美元升值。美國政府為了減輕因美元升值引發的經濟壓力，在85年9月底召開了包括法、英、德、日財長和央行行長在紐約廣場洒店舉行會議，結果一致同意需要有系統地幫助美元貶值。

雖然日本同意幫助美元貶值，但日本政府同時也擔心日圓升值會影響出口，繼而打擊經濟。有見及此，日本央行決定減息來刺激消費需求，希望抵銷日圓升值的影響。但減息卻同時刺激了資產價格的上升。當時普通家庭買一個住宅單位，需要三代人的時間才能把銀行房貸清還。而位於日本東京市中心皇居地皮的價值，已經能把整個美國紐約曼哈頓區的房產買起。

日本政府在80年代中開始減息，但要到87年中才認識到房價過熱，希望透過加息去控制。日本銀行隔夜拆息利率慢慢從87年中的3.3%，升到91年3月的8.3%。不斷的加息刺穿了樓市泡沫。

當房地產價格開始下跌，再加上日元匯價比數年前上升了不少，使不少日本公司都覺得生意難做。再加上高息令其還債壓力大幅上升。如果公司的債務不減少的話，隨時都有破產的風險。日本公司債務對GDP的比率在1990年達到139%，遠比美、法、德、英的63%、96%、60%和58%來得高。債務和經濟有千絲萬縷的關係，當公司和個人用增加的借貸來投資和消費時，對經濟自然產生了刺激作用，但當兩者同時把還債作為首要任務時，可用來投資和消費的資金定會減少，拖累經濟增長。日本人均國內生產總值從92年到2012年的20年間一直在4百萬日元左右徘徊，基本上沒有什麼增長。如果不是政府透過不斷增加借貸來增加投資的話，2012年的日本人均國內生產總值甚至可能低于92年。

當樓價和經濟下行時，受影響的不單是公司和個人。如果樓價下跌幅度過大，而到達資不抵債的水平時，銀行也會開始受壞賬連累，而變得更加小心，對貸出款項更加保守，最終導致整個經濟體系資金流減慢，令經濟更加惡化。

那中國會否出現資產負債表衰退呢？

中日經濟結構差別很大。從企業債務規模來看，2021年，中國企業債對GDP比率大約為131%，如果用G7國家來算，排名第二，相當高。但根據標普2022的研究報告顯示，大約3/4的企債屬於國企，如把國企負債算為國債的話，非國企負債比率只佔GDP的31%，比所有G7國家都要低。

以上計算不代表國企不會出問題，而是如果國企出問題，政府應會全力幫助，國企賴債或縮表的機會相對低。當然，長遠來看，如要國企健康發展，定需改善經營效率，最終能接近民企水平。如果國企的營業現金流長期不夠用來還債，債務不斷累積，最終變成殭屍企業，也只會令國家債務繼續上升、經濟效率繼續下跌。

至於個人債務，雖然日本個人負債從1990年到2010年有所降低，但降幅相比企業債輕微，對GDP的比率只由68%降低到了61%。美國個人債務在07年環球金融危機發生前，對GDP的比率達到了99%，之後再逐年下降到2019的低點75%。中國個人債務對GDP的比率在2021年底為62%，比日本出現資產負債表衰退前前低一點，比美國在環球金融風暴前低得多。

由此可見，中國民企和個人債務規模比日本和美國發生經濟危機前都要細。再加上，中國銀行體系主要由國家主導，只要國家放鬆貨幣政策，應不會出現銀行不願意貸款的情況。所以，雖然現在中國經濟氣氛脆弱，但相信政府有能力阻止資產負債表衰退的發生。

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