近年，中國的科技產業發展迅速，更是在第五代移動通訊（5G）技術方面更取得領導地位。隨著中國在部分科技領域趕上甚至超越世界其他國家，美國一直在通過限制中國獲取美國技術來壓制中國的科技發展，使中國科技公司的業務處於危險之中。令人驚訝的是，在此情況下，有一家中國企業的股價於本年至今上升超過40%¹，業界部分公司亦蓬勃發展。究竟是否有企業受惠於這場科技冷戰？

我們所說的這家公司是一家模擬集成電路設計公司（“A公司”）。由於美國的出口禁運迫使中國加快半導體國產化，A公司很有可能成為科技戰的受益者。

中國的半導體國產化刺激國內電源管理芯片需求

A公司專門從事工業，消費電子，電腦及網絡通訊設備的電源管理芯片設計業務，一個應用舉例就是手機，手機將負責不同功能的芯片集中於同一個地方。由於芯片在不同的電壓下工作，因此需要透過電源管理電路來調節進入這些組件的電量。雖然這項技術並非艱深的尖端科學，卻對所有電子設備都非常重要，並且需要依靠技術熟練的模擬集成電路設計師及工程師來製作生產。模擬集成電路市場的前十大供應商的全球市場份額約佔60％，其中9家來自西方國家²，而A公司則是大中華區少數能於亞洲奪取顯著市場份額的企業之一。

過去，中國電子製造商習慣選用美國的電源管理芯片，主要原因是芯片品質優良，而且沒有很大動力轉用其他集成電路供應商，因為並不會大量節省成本。直至近期，美國禁止國內的半導體製造商與華為合作，促使中國企業自主研發半導體並使用國產產品。我們認為這個趨勢會增加對非美國製造電源管理電路的需求，使這家由中國專家創立，從事模擬集成電路設計的A公司得益。除此之外，A公司大部分銷售額均來自亞洲地區，因此受貿易戰影響而損失的業務屬可控制範圍。

模擬集成電路設計公司的核心競爭力

我們第一次調研A公司是在2015年。當時，我們認為A公司作為一所模擬集成電路設計供應商，將會成為亞洲的行業領導者，並且成為當時美國和歐洲供應商產品的一個高質低價的進口替代品。現時，中國占全球模擬集成電路市場份額約40％，而A公司只有少於50％的收入來自中國³。我們認為A公司的業務仍然存在充裕的增長空間，從長遠來看，也將受益於中國本土化半導體供應的雄心。

A公司的核心競爭力在於其四位創辦人，他們是從美國歸來的模擬集成電路業界翹楚，利用中國低成本的工程師紅利，建立起企業專有的知識產權，是本地唯一一家足以匹敵德州儀器和美信等主要環球競爭者的企業。基於優秀的研究與開發能力和相對便宜的售價，A公司在中美關係開始轉差前已經不斷累積市場份額。 A公司具備競爭力的另一個因素是其私營狀態。與大部分依賴政府補貼的國有半導體企業不同，A公司一直通過精進其獨立的研究和開發能力來提高盈利能力，以保證商業上的領先地位。

我們深信不論中國和美國都不能在科技冷戰中獨善其身。中國不僅仍是大規模生產電子產品的最佳地點之一，亦是不少美國科技品牌的重要消費市場。雖然中美貿易糾紛無可避免地使中國短期的科技發展步伐放緩，但伴隨中國的支持政策以及國內STEM人才儲備逐步擴大，中國將可進一步增強本土的研究及開發能力。值得投資者留意的是，即使在現時的情況下，部分企業仍可繼續發展並發揮出眾的表現。

【1】資料來源：Bloomberg，截至2019年7月

【2】資料來源：IC Insights，截至2019年5月

【3】資料來源：CLSA，截至2019年3月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此檔由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業，有關本文所述特定行業的任何提述戓推論並不構成購買，出售戓持有該行業的證券的建議。請注意任何行業的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作作所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資將來可達至的結果。

2018年，市場參與者擔憂中國的房地產市場將會持續衰退，導致中國房地產行業估值被嚴重壓縮。恒生中國內地地產指數去年錄得-8.04%跌幅¹。 2018年第3季，由於發展商面對嚴峻的融資環境及日漸收緊的房產政策而變得審慎，土地流拍的宗數飆升。 通常9月至10月是新房銷售的旺季，然而，2018年1-10月，全國商品房銷售面積增速降至2.2%²，相比於2017年同期增速8.2% ³。

2018年12月起，我們已經累積了一些負債比率較低、擁有穩固基本面的發展商龍頭的倉位 ，因為我們預期見到其估值修復。我們於估值處於極低水準時購入這些企業股份，當時部分投資者似乎對房地產市場及發展商盈利的前景過度悲觀。有一家受打擊最嚴重的公司，其企業價值對比土地成本折讓率達80%⁴。我們認為中國房地產市場的下行風險會被較好控制：房地產對中國2017年國內生產總值的貢獻達9.4%⁵，我們認為政府不希望看見房地產走下坡 。 2018年底，雖然打擊投機活動的措施持續，我們觀察到一些寬鬆政策開始推出。當局很有可能給與地方政府更大靈活性，以根據其市場需求對樓市政策作出微調。以山東省荷澤市為例，於2017年實施的三年禁售期政策已被撒銷，發展商亦獲准使用更多從房屋預售所得的資金。在荷澤市之後，中國最大規模的城市之一廣州，亦放寬了對住房銷售的限制，以改善房產物業的流動性。

2019年第1季，房地產股票為我們的基金表現做出了顯著的貢獻。高頻數據顯示房地產市場的交易節奏加快 ，主要城市的房地產交易於3月份錄得升幅。3月1日至29日，30個大中城市的商品房成交按年增長達24.1%，相比於本年1月至2月錄得的-4.7%負增長⁶。我們認為房地產市場由以下三項主要因素推動：

首先，3 月份的全國人民代表大會會議中並無推出抑制房地產市場的措施，使政策壓力得以紓緩。另外，地方政府現時擁有更多權力微調房地產政策，當中包括針對房產購買、轉售及定價的限制。

第二，發展商的整體融資狀況因政府持續促進資金流動性而得以改善。美國聯邦儲備局及歐洲中央銀行偏鴿派的立場使市場的風險胃納增加，帶動房地產企業的融資成本相應回落。發展商能透過不同管道募集資金，例如發行離岸美元債券、在岸人民幣債券及房產發展貸款。市場擔心發展商在面臨現金流收緊或融資情況轉差時，可能會盲目拋售庫存，融資環境改善緩解了市場的憂慮。

第三，交易數據顯示2019年第1季的房地產銷售稍勝預期，加上不少企業的業績報告顯示其2018年的盈利仍然穩定，令市場重拾信心。現時大部分中國城市的住宅庫存偏低，市場復蘇的步伐可能較預期更為迅速。

預計2019年國有企業及私營企業合計的每股盈利可能達到8%至10%，當中房地產對每股盈利增長的貢獻約佔25%⁷。我們仍然看好能見度較高的優質房地產企業，並預期這些行業龍頭在未來數年將持續搶佔市場份額。

【1】資料來源：Bloomberg，截至2018年12月

【2】資料來源：國家統計局，截至2019年1月

【3】資料來源：國家統計局，截至2018年1月

【4】資料來源：iMoney，截至2019年4月

【5】資料來源：Citi Research，截至2019年4月; NBS, Citi Research estimates, REI Driving factor= 1.5-1.7X

【6】資料來源：CICC，截至2019年4月

【7】資料來源：Goldman Sachs，截至2019年1月; Factset, Goldman Sachs Global Investment Research

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