正如帝企鵝在南極嚴寒中聚首取暖，投資圈在市況險峻時也會傾向於抱團投資相近的主題，以彌補對市場的信心不足。在中國在岸及離岸市場前景不明朗的氛圍下，我們觀察到投資者傾向購入對宏觀經濟因素敏感度較低的股票，如餐飲服務和必需消費品等，因為他們認為這些股份的確定性較高。舉例而言，某所食品調味料製造商的股價自年初至今已上升超過60％, 有火鍋餐廳集團同期股價更上升超過100％¹。我們理解這種投資行為背後的原因，然而，這些食品相關股票在目前市況下是否為真正穩健，保守的選擇？

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2018年，中國國民外出用餐的總消費達42700億元人民幣（5970億美元）²，甚至高於瑞典的國內生產總值（5510億美元³）。其中，有一種菜式在餐飲市場獨占鰲頭，就是火鍋，市場佔有率達14％¹。經濟發展放緩的背景下，消費意願低落，投資者開始增持他們覺得較安全的股份，包括上述的火鍋餐飲集團。古語有云：“民以食為天”，加上該集團積極擴展分店的策略，投資者認為其收益能有顯著增長。

2019年上半年，此火鍋連鎖集團的收入為117億元人民幣，比去年上升59.3％⁴。儘管如此，就我們分析來看，這家公司的估值已被推升至一個偏貴的水平，當市場的風險偏好回升時，將面臨集體拋售的風險。

我們認為集團現時的股價已經將未來三年盈利急促增長的情況計算在內，但實際表現可能不如市場預期。現時的高估值主要建基於市場寄希望於該餐飲連鎖會持續打破分店數量的上限，同時每間分店仍維持高盈利水平。不過，就集團於2019年上半年的中期業務報告來看，每間分店的平均收入按年下滑8.89％⁴，一線城市分店的翻台率亦自2018年上半年的4.9次回落至2019年上半年的4.8次⁴，說明新店或會瓜分舊店的銷售額。該股份於撰文時的12個月預估市盈率為54.2倍，年初至今已經上升81％ ，而其他同行的預估市盈率則遠低於此水平，分別為23.5倍和16.1倍¹。

此外，部分同行的利潤率已迎頭趕上（見下表⁵），而其估值仍處於合理水平。

雖然該火鍋連鎖集團有較強的品牌和執行力，足以支持盈利增長，但我們認為其股份未能提供足夠的安全邊際。

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有時怕錯過市場反彈的時機，部分投資者或會忽略投資紀律，匆忙入市昂貴的投資。與其參與擁擠交易，我們更著重專注投資市場波動時價值被低估的企業。縱使現在這些企業股份的風險被認為比防守型股份更高，但我們相信當塵埃落定後，我們在估值吸引時累積的倉位能帶來中至長期的回報。

[1]資料來源：Bloomberg，截至2019年8月

[2]資料來源：人民網，截至2019年7月

[3]資料來源：世界發展指標數據庫，世界銀行，截至2019年7月

[4]資料來源：公司中報2019，截至2019年6月

[5]資料來源：行健資產管理，截至2019年7月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些信息都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的信息的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述戓推論並不構成購買, 出售戓持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。

行健資產管理奉行價值投資原則，通過進行由下而上的基本面研究，以具吸引力的價格投資擁有穩健商業模式和高品質管理團隊的企業。每年，我們的投資團隊與企業管理層進行約1,000次深入的訪談。

近期，我們的投資團隊去不同城市進行了實地考察，調研消費類週期性行業。在此，我們與大家分享調研所得的洞見。

房地產市場放緩，打擊耐用消費品需求

最近幾個月，中國科技獨角獸企業大規模裁員引起媒體關注，其實傳統行業也不例外。我們與一間龍頭傢俱製造商交流得知，他們因市場需求低迷，又面對資金流動性壓力，最近裁減幾百名銷售人員以節省成本。過往，一般春節假期是工廠工人換新工作的絕佳時期，不少工人春節後不會返崗。一間知名廚具供應商告訴我們，今年大部分打工人員春節後都準時返崗，說明員工對不景氣的就業市場感到擔心，保飯碗的心態更強。

雖然部分企業的股價於過去兩個月顯注反彈，就中短期來看，我們並不認為耐用性消費品如傢俱、電器等行業會出現結構性增長，主要因為行業發展受制於房產業市場放緩。業界人士對2019年的需求展望普遍審慎，盈利預測呈下行趨勢。

海外投資者看好優質中國白酒

在西方國家，你很少看到白酒，這種刺激的中國烈酒，出現在飲品清單上。然而，白酒生產商卻受到海外投資者的追捧。2019年前兩個月，近1900億元人民幣流入前兩大白酒股¹。我們去一個酒窖的途中，遇到了幾個國際長倉基金及對沖基金的經理，他們均對中國消費品行業股票相當感興趣。他們並不只是想在MSCI公佈提高A股納入比例前買入，待公佈結果之後賣出，以此套利，而是他們確信相比其他市場，如日本和印度，中國消費品股票的低估值及結構性增長潛力更為吸引。

(酒廠工作人員與不同調研團隊)

消費升級和行業整合等大趨勢仍然持續。儘管市場擔心國內消費轉弱，消費者對優質白酒的需求仍然維持強勁。過往，受供應短缺和庫存管理不善這些問題影響，白酒批發價和零售價的波動較大。最近，我們觀察到一些高端的中國白酒製造商正採用創新方法加強管理銷售管道和庫存。當我們探訪一間位於四川的酒廠時，員工向我們展示將於年中推出的防偽包裝。每個新包裝均附有獨一無二的二維碼——不單單為了防止假冒，還是管理銷售管道的手段。該品牌通過向分銷商返點來鼓勵他們在給零售商發貨時掃瞄二維碼，以收集貨運資訊，説明更有效地管理銷售管道庫存並獲取更多使用者資訊。

交通基礎建設改善，促進澳門博彩業發展

全球最長的跨海大橋——港珠澳大橋於2018年10月24日啟用通車。 2019年2月4日至2月10日的春節黃金周，約90萬名內地旅客到訪澳門，與去年同期相比增加了25.6%²。其中，近11%的內地旅客經港珠澳大橋口岸入境²。春節假期後，我們也經港珠澳大橋入境，見了一些我們已經跟蹤多年的主要賭場運營商。

去年，澳門賭場的博彩收入顯注上升，同比增長達14%，主要由中場業務拉動增長³。由於澳門博彩業表現與宏觀經濟息息相關，去年中美貿易糾紛對澳門博彩業股票影響很大。貴賓廳市場佔澳門博彩收入一大部分，有人擔心貴賓廳市場增長放慢會嚴重影響收入，導致部分知名賭場的估值大幅受壓。我們看好的一家豪華賭場酒店目前的企業價值倍數（EV/EBITDA）比它的5年平均值還低1個標準差⁴。根據我們的估算，貴賓廳業務佔2018年博彩收入的近50%⁵。就盈利預測來看，我們認為該營運商的博彩收入增長在2019年仍然穩健，雖然貴賓廳業務增長減慢，但中場及高端中場的增長潛力能提供足夠的下行風險保護。澳門的輕軌系統將於2019年下半年啟用，很可能會為氹仔城區主要賭場帶來更多中場客戶客流量。我們預期交通基建的升級將促進賭場業務發展，此前被低估的優質博彩業股票在今年會有不錯表現。

【1】資料來源：Wind，截至2019年2月

【2】資料來源：澳門旅遊資料+，截至2019年2月；澳門治安警察局

【3】資料來源：澳門政府博彩監察協調局，截至2019年3月

【4】資料來源：Bloomberg，截至2019年2月

【5】資料來源：行健資產管理，截至2019年2月

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