金融業可能是所有行業中最難分析的，難度在於管理層「出蠱惑」空間大，導致會計報告也不一定能反映真實情況，大部分投資者可能要等到「爆煲」後，才後知後覺地明白問題所在。例如銀行便能透過對有財政問題企業的的不斷貸款來保持其還款能力，藉此壓低銀行壞帳率。

另外投資者亦要留意時間差問題，壞帳很少在借貸初期發生，所以一間貸款增長率高的銀行，其壞帳率也會相對比同業低，但這不代表管理層質素較高。當增長率開始減慢時，其壞帳率也會追隨實際情況而增加。此情況在如香港等相對成熟市場比較少見，但在新興市場卻見怪不怪。

相對於銀行，分析保險公司難度更高，特別是壽險公司。客戶每年支付保費，但死亡倍償支出卻可能是數十年之後，所以會計年報中包含了更多對未來開支的假設，例如死亡率，經紀傭金攤分時間等等。假設越多，代表管理層能在會計數子上鑽空子的空間便越多。當然大部分上市的保險公司都是正當經營和有誠信的，年報上的假設也是管理層最佳的估計，但作為投資者，也需要了解數字背後的盲點。

那麼作為投資者，應如何幫保險公司估值？如何定目標價？我們比較少用PE等估值方法，因保險公司部分盈利來自於波動性比較大的投資回報，所以PE低可能只代表當年投資回報相對較高，而不代表核心業務表現較佳。為了減少盈利波動性對估值的影響，比較常用的方法為內在價值(Embedded Value, 簡稱EV)估值。EV估值包含了兩部份，分別為資產淨值和把手上正持有的保險合約的未來資金流轉換成現值，但沒有包含未來業務價值，所以保險公司年報通常也會提供去年新業務價值(Value of New Business簡稱VONB)，方便投資者對公司有比較全面的了解。

雖然EV和VONB數字中也充滿了對未來業務情況的假設，但對投資者來說仍然有參考價值。保險公司年報中通常也會有一表，說明「假設」改變會如何影響EV和VONB，幫助投資者認識在什麼經濟環境中對保險公司估值相對有利。

如用香港最大上市保險集團來做例子，在目前的經濟狀況，即是利率上升、股價下跌、風險折扣率上升、美元升值和通脹上升，都對EV和VONB有負面影響。但不是所有保險公司的EV都受升息影響，有部份在日韓台的壽險公司仍有不少保證回報的保險合約。在過去的低息環境下，保險公司或要自掏腰包來支付保證回報率，但在升息環境下，情況對他們來說或會改善。

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這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述戓推論並不構成購買, 出售戓持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改並且僅在本資料發佈之日為最新的。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。

從環球金融風暴開始的過去15年，摩根士丹利環球銀行業指數上升了14%，遠遠跑輸環球股票指數的195%回報。其中一個主要原因為環球監管機構收緊監管，銀行不能再透過大幅金融槓桿來増加股東回報率，再加上銀行需要大量增加人手和資本來滿足監管要求，直接增加了成本，影響了盈利表現。另外一個最常談及的原因，便是環球利率不斷下跌，影響了銀行的息差收入。

現在利率隨通脹向上，銀行股又是否可以從中得益？要回答此問題，投資者首先要明白息差和利率的關係。跟據一份由國際結算銀行和美國聯儲局經濟學家所合作，包含環球47個國家3400多間銀行的研究報告，如短息(3個月國債息率)下跌，銀行息差通常也會收窄。在利息水平低的國家，其息差收窄幅度會比高利率水平國家更加明顯。在高息國家，如短息下跌1%，其息差會下跌9個基點，但在低息國家， 卻高達17基點。在高利率的地區，銀行資產回報率也相對較高。

由以上可見，購買銀行股最好的時間是經濟和利率同步向上。 利率上升會令息差增加和資產回報率提升，而經濟向上不單會刺激貸款需求，同時也會減低壞賬風險，對盈利有正面貢獻。

在過去數月，雖然美國利率向上，但標普銀行業ETF卻仍然跑輸大市，主要因為中美歐三地經濟都出現了不確定性。美國剛公布的Q1 GDP 下跌了1.4%，歐洲因受俄烏衝突所造成的高天然氣價格影響，經濟衰退壓力增加。中國則因抗疫有機會導致消費和出口減慢，而影響經濟增長。要支撐銀行表現的兩隻腳，暫時還缺少了一隻。

那麼中國息差情況又如何呢？中國息差和利率水平關係，目前看來還需更多研究，不是簡單一個迴歸分析便足夠。中國利率市場化進程在2015年左右才大約完成，所以在此之前的息差基本上由國家控制，難以定量其與利率升跌的關係。

從2016年至今，又只有6年數據，不足以提供肯定性答案。但如把中國三月期國債息率跟建設銀行和招商銀行息差作出比較，便會發現兩者間「好像」呈現正向關係，即是說利率上升和息差擴闊有關係。但以上觀察卻和國內銀行年報中所提供的利息收入跟利率變化分析結果相反，建行和招行2021年年報都分別指出，利率上升會使淨利息收入減少。

因此如果投資者想發掘會受惠於加息的銀行，應要考慮香港和國外銀行而不是國內。首先，國內暫時看來減息壓力大於加息，再者，就算是加息，如何影響國內銀行息差，暫時還未有一個明確答案。

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