作為專業投資者，不但需要一眼關七，更要常常思考在不同環境下的投資策略。今次疫症下，美國量化寬鬆的規模比08年金融危機時更加進取，10月M2貨幣供應同比增速達到24.2%，創歷史新高，通脹似乎有抬頭的趨勢[1]。如通脹重臨，投資者應該如何部署？

如果通脹回升，受影響最大的金融產品，非國債莫屬。因國債通常年利率固定，如通脹上升，投資者要承受未來債息和本金購買力下降的風險。

但企業債券，情況卻不一樣。如果公司能成功把通脹轉嫁給其客戶，其現金盈利或會因通脹而增加。因債務是固定的，公司還款能力也會因 通脹而改善。這樣可能為債券價格帶來上升作用，從而有機會抵消部分因通脹而損失的購買力。更甚者，如公司發行的是浮息債券，投資者利息收入更會因通脹而提升。所以投資者在買債前定要詳細了解公司業務、財政狀況和發債條款。

至於股票，不同行業受通脹的影響不一樣。我們暫時估計有3種類型公司或會受惠於通脹。第一，跟企業債券一樣，如果公司產品有定價能力，能把通脹影響轉嫁給客戶，盈利或有機會因通脹而提升。第二，根據國際貨幣基金組織（IMF）的研究報告指出，部分大宗商品跟通脹在歴史上有關連性，所以跟這類大宗商品有關的公司或會受惠於通脹。第三，銀行淨利率在過去數年因低息環境受到壓迫，如通脹重歸，利率向上，銀行淨利率或會受惠。同時通脹有機會減低壞賬率，對銀行盈利或有正面影響。

但受惠於通賬的股票，是否一定代表股票價格上升？美國投資界名人Ben Inker和Jeremy Grantham的研究報告指出，通脹率過高或波動較大都有機會拉低整體市盈率[2]。所以當投資者正在考慮通脹或會使某些公司受惠時，也需要同時考慮其市盈率或會因通脹過高被調低的可能性。

至於房地產業，我們做了一個簡單的租金收入模型，用來了解房產價值跟通脹率和利率的關係。結果顯示如業主能成功用通脹幅度來加租，影響房價的因素會是利率和通脹率的差距。假設通脹率增加3%，而利率同時也提高3%，在模型中房價變化改變不大；但如果通脹率升幅大於利率，那麼房價便會大幾率上升[3]。所以加息不一定會使房價下跌，更加重要的是要看其跟通脹率差距的變化。

最後是貴金屬。雖然有人將70年代黃金價格升幅歸咎於通脹，但在過去20年，通脹幅度不高，但黃金價格依然表現強勁，所以我們認為貴金屬價格受貨幣政策影響多於受通脹影響[4]。黃金可以被看成為一種每年供應量有限的貨幣，所以當其他國家貨幣供應量不斷增加時，黃金價格基於其稀有性一般也會因此而向上升。至於央行貨幣政策的態度，可以參考短期利率跟通脹的差距。如短期利率低於通脹率，這代表貨幣政策寬鬆，或會繼續對貴金屬價格有利。

---

[1] 資料來源：CEIC，截至2020年12月

[2] 資料來源：GMO LLC.2017年第二季度季報，截至2020年12月

[3] 資料來源：行健資產管理有限公司，截至2020年12月

[4] 資料來源：美國聖路易斯聯邦儲蓄銀行，截至2020年12 月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述戓推論並不構成購買, 出售戓持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。

「通脹會重臨嗎」看似是一個不貼地的題目，疫症目前還在環球肆虐，歐美政府仍在用盡全力防止經濟向下沉，大部分投資者都把注意力放在通縮上，通脹從何而來? 但事實上，一部分具前瞻性的經濟學家已經看到通脹重臨的風險。

基金管理人的工作就是要耳聽八方，膽大心細，準備充足，大家也不妨聽聽通脹或再臨的理據，之後才下定論。

當大家已經開始習慣不論央行印鈔力度大小，通脹依然似有若無的一面倒想法，其實只要細心看，今次美國聯儲局和政府對刺激經濟的做法比08年金融危機期間的量化寬鬆更加進取，效果也更加顯著。

量化寬鬆有效嗎？

在08金融危機前，央行基本上只會控制短期利率。每當經濟下滑時，聯儲局便會調低聯邦基金利率，希望低利率能刺激借貸，增加公司投資或個人消費，從而對經濟有所幫助。但問題是公司和消費者不一定有借貸意欲，銀行也可能因風險原因不願意批出貸款，繼而影響低利率對經濟的推動力量。

所以環球央行在金融風暴之後更進一步，推出量化寬鬆政策，直接在市場向投資者購買政府債券，推高債券價格，壓低利率。這樣一來，一方面，投資者因為賣債而增加的現金存量能帶動消費。另一方面，現金存量的增加一般也會導致銀行存款增加，銀行有機會因「水浸」而提高批出貸款的意欲。

不過，理論和實踐往往難以相向而行。美聯儲在2008年到2014年之間實施了三次量化寬鬆，總資產規模增長了4倍左右，但是飆升的資產負債表對經濟增長和通脹的推動效用卻不大，商業銀行對貸款的態度依然審慎，美國經濟也依然疲軟[1]。

疫症導致美國政策比量寬更寬鬆

在今次疫症下，美國政策反應看來對比08年金融風暴時更加進取。

第一，聯儲局出手比金融風暴更爲快而狠，可能看見量化寬鬆對通脹影響不大，所以更加放心大膽出擊。第二，除了減息以外，今次美國國會主導疫症財政開支，並由聯儲局全力支持，基本上是政府把錢直接存入消費者和小微企業口袋裏，不用再被動地等待消費者和公司來借貸。第三，政府透過Paycheck Protection and Main Street Lending Programs直接借出低息貸款，公司在某些情況下甚至不需要還款，不需再擔心銀行不願貸款的問題[2]。

這些政策效果可話立竿見影，雖然美國經濟大幅收縮，但9月美國M2貨幣供應同比增速卻達到24.2%，這是過去30年以來最高的[3]。

通脹重臨？

一些有前瞻性的經濟學家也開始擔心大幅貨幣增長會否導致通脹重臨，他們的擔心不無道理。

第一，今屆聯儲局局長處於弱勢，過去兩年已經不停被總統迫壓要他實行寬鬆貨幣政策。現在再加上疫症開支計劃由國會主導，再由聯儲局支持，一定程度上，美國聯儲局的獨立性就被削弱了。第二，經濟學泰斗佛利民曾經説過「沒有東西比政府短期計劃更加長期」，經濟學家也開始擔心政客今次嘗過甜頭後，在未來也只會不斷推出新計劃為自己謀取選票，使聯儲局更難控制通脹。最後，中美貿易戰和中西意識形態的分歧越來越大，這或會減慢環球貿易流通量，增加通脹壓力。

雖說暫時難以估計通脹回歸的時間，但通脹再臨的風險確實大幅提高，投資者還是應做好準備。

---

[1] 資料來源：中航證券，截至2020年7月

[2] 資料來源：美國小企業管理局（US Small Business Administration），截至2020年6月

[3] 資料來源：CEIC Data，截至2020年10月

免責聲明

這份文件是基於管理預測及反映當時的情況和我們在截至這個日期的看法，所有這些資訊都隨時有所變化。在編制這份文件時，我們依賴和假設了所有可以從公共來源獲得的資訊的準確性和完整性，並沒有進行獨立的驗證。本文件中的所有意見或估計全是行健資產管理有限公司截至這個日期的判斷，如有更改恕不另行通知。

投資基金涉及風險。閣下有機會損失部分或全部的投資。不應單靠此宣傳資料而作出投資決定，建議閣下投資前請參閱基金說明書，了解風險因素等資料。過往表現不可作為日後表現的基準。閣下如有疑問，謹請與閣下的財務顧問聯絡及諮詢專業意見。此文件由行健資產管理有限公司刊發及並未經證券及期貨事務監察委員會審核。

本資料提及任何行業、證券或證券類別的目標價格及未來表現預測並不獲確保能達至的。投資組合內的現有投資可能有也可能沒有所討論的行業、證券或證券類別, 有關本文所述特定行業、證券或證券類別的任何提述戓推論並不構成購買, 出售戓持有該行業的證券或該公司證券的建議。請注意任何行業、證券或證券類別的未來表現預測將隨時變改及截至本介紹的日期。目標價格只作為所設定目標及並不能視為保證或確認本資料提及的行業的投資、資產或資產類別將來可達至的結果。