作为专业投资者，不但需要一眼关七，更要常常思考在不同环境下的投资策略。今次疫症下，美国量化宽松的规模比08年金融危机时更加进取，10月M2货币供应同比增速达到24.2%，创历史新高，通胀似乎有抬头的趋势[1]。如通胀重临，投资者应该如何部署？

如果通胀回升，受影响最大的金融产品，非国债莫属。因国债通常年利率固定，如通胀上升，投资者要承受未来债息和本金购买力下降的风险。

但企业债券，情况却不一样。如果公司能成功把通胀转嫁给其客户，其现金盈利或会因通胀而增加。因债务是固定的，公司还款能力也会因通胀而改善。这样可能为债券价格带来上升作用，从而有机会抵消部分因通胀而损失的购买力。更甚者，如公司发行的是浮息债券，投资者利息收入更会因通胀而提升。所以投资者在买债前定要详细了解公司业务、财政状况和发债条款。

至于股票，不同行业受通胀的影响不一样。我们暂时估计有3种类型公司或会受惠于通胀。第一，跟企业债券一样，如果公司产品有定价能力，能把通胀影响转嫁给客户，盈利或有机会因通胀而提升。第二，根据国际货币基金组织（IMF）的研究报告指出，部分大宗商品跟通胀在历史上有关连性，所以跟这类大宗商品有关的公司或会受惠于通胀。第三，银行净利率在过去数年因低息环境受到压迫，如通胀重归，利率向上，银行净利率或会受惠。同时通胀有机会减低坏账率，对银行盈利或有正面影响。

但受惠于通账的股票，是否一定代表股票价格上升？美国投资界名人Ben Inker和Jeremy Grantham的研究报告指出，通胀率过高或波动较大都有机会拉低整体市盈率[2]。所以当投资者正在考虑通胀或会使某些公司受惠时，也需要同时考虑其市盈率或会因通胀过高被调低的可能性。

至于房地产业，我们做了一个简单的租金收入模型，用来了解房产价值跟通胀率和利率的关系。结果显示如业主能成功用通胀幅度来加租，影响房价的因素会是利率和通胀率的差距。假设通胀率增加3%，而利率同时也提高3%，在模型中房价变化改变不大；但如果通胀率升幅大于利率，那么房价便会大几率上升[3]。所以加息不一定会使房价下跌，更加重要的是要看其跟通胀率差距的变化。

最后是贵金属。虽然有人将70年代黄金价格升幅归咎于通胀，但在过去20年，通胀幅度不高，但黄金价格依然表现强劲，所以我们认为贵金属价格受货币政策影响多于受通胀影响[4]。黄金可以被看成为一种每年供应量有限的货币，所以当其他国家货币供应量不断增加时，黄金价格基于其稀有性一般也会因此而向上升。至于央行货币政策的态度，可以参考短期利率跟通胀的差距。如短期利率低于通胀率，这代表货币政策宽松，或会继续对贵金属价格有利。

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[1] 资料来源：CEIC，截至2020年12 月

[2] 资料来源：GMO LLC.2017年第二季度季报，截至2020年12月

[3] 资料来源：行健资产管理有限公司，截至2020年12月

[4] 资料来源：美国圣路易斯联邦储蓄银行，截至2020年12月

免责声明

这份文件是基于管理预测及反映当时的情况和我们在截至这个日期的看法，所有这些信息都随时有所变化。在编制这份文件时，我们依赖和假设了所有可以从公共来源获得的信息的准确性和完整性，并没有进行独立的验证。本文件中的所有意见或估计全是行健资产管理有限公司截至这个日期的判断，如有更改恕不另行通知。

投资基金涉及风险。阁下有机会损失部分或全部的投资。不应单靠此宣传资料而作出投资决定，建议阁下投资前请参阅基金说明书，了解风险因素等资料。过往表现不可作为日后表现的基准。阁下如有疑问，谨请与阁下的财务顾问联络及咨询专业意见。此文件由行健资产管理有限公司刊发及并未经证券及期货事务监察委员会审核。

本资料提及任何行业、证券或证券类别的目标价格及未来表现预测并不获确保能达至的。投资组合内的现有投资可能有也可能没有所讨论的行业、证券或证券类别, 有关本文所述特定行业、证券或证券类别的任何提述戓推论并不构成购买, 出售戓持有该行业的证券或该公司证券的建议。请注意任何行业、证券或证券类别的未来表现预测将随时变改及截至本介绍的日期。目标价格只作为所设定目标及并不能视为保证或确认本资料提及的行业的投资、资产或资产类别将来可达至的结果。

「通胀会重临吗」看似是一个不贴地的题目，疫症目前还在环球肆虐，欧美政府仍在用尽全力防止经济向下沉，大部分投资者都把注意力放在通缩上，通胀从何而来? 但事实上，一部分具前瞻性的经济学家已经看到通胀重临的风险。基金管理人的工作就是要耳听八方，胆大心细，准备充足，大家也不妨听听通胀或再临的理据，之后才下定论。

当大家已经开始习惯不论央行印钞力度大小，通胀依然似有若无的一面倒想法，其实只要细心看，今次美国联储局和政府对刺激经济的做法比08年金融危机期间的量化宽松更加进取，效果也更加显著。

量化宽松有效吗？

在08金融危机前，央行基本上只会控制短期利率。每当经济下滑时，联储局便会调低联邦基金利率，希望低利率能刺激借贷，增加公司投资或个人消费，从而对经济有所帮助。但问题是公司和消费者不一定有借贷意欲，银行也可能因风险原因不愿意批出贷款，继而影响低利率对经济的推动力量。

所以环球央行在金融风暴之后更进一步，推出量化宽松政策，直接在市场向投资者购买政府债券，推高债券价格，压低利率。这样一来，一方面，投资者因为卖债而增加的现金存量能带动消费。另一方面，现金存量的增加一般也会导致银行存款增加，银行有机会因「水浸」而提高批出贷款的意欲。

不过，理论和实践往往难以相向而行。美联储在2008年到2014年之间实施了三次量化宽松，总资产规模增长了4倍左右，但是飙升的资产负债表对经济增长和通胀的推动效用却不大，商业银行对贷款的态度依然审慎，美国经济也依然疲软[1] 。

疫症导致美国政策比量宽更宽松

在今次疫症下，美国政策反应看来对比08年金融风暴时更加进取。第一，联储局出手比金融风暴更为快而狠，可能看见量化宽松对通胀影响不大，所以更加放心大胆出击。第二，除了减息以外，今次美国国会主导疫症财政开支，并由联储局全力支持，基本上是政府把钱直接存入消费者和小微企业口袋里，不用再被动地等待消费者和公司来借贷。第三，政府透过Paycheck Protection and Main Street Lending Programs直接借出低息贷款，公司在某些情况下甚至不需要还款，不需再担心银行不愿贷款的问题[2] 。

这些政策效果可话立竿见影，虽然美国经济大幅收缩，但9月美国M2货币供应同比增速却达到24.2%，这是过去30年以来最高的 [3]。

通胀重临？

一些有前瞻性的经济学家也开始担心大幅货币增长会否导致通胀重临，他们的担心不无道理。第一，今届联储局局长处于弱势，过去两年已经不停被总统迫压要他实行宽松货币政策。现在再加上疫症开支计划由国会主导，再由联储局支持，一定程度上，美国联储局的独立性就被削弱了。第二，经济学泰斗佛利民曾经说过「没有东西比政府短期计划更加长期」，经济学家也开始担心政客今次尝过甜头后，在未来也只会不断推出新计划为自己谋取选票，使联储局更难控制通胀。最后，中美贸易战和中西意识形态的分歧越来越大，这或会减慢环球贸易流通量，增加通胀压力。

虽说暂时难以估计通胀回归的时间，但通胀再临的风险确实大幅提高，投资者还是应做好准备。

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[1] 资料来源：中航证券，截至2020年7月

[2] 资料来源：美国小企业管理局（US Small Business Administration），截至2020年6月

[3] 资料来源：CEIC Data，截至2020年10月

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